Le délit d'initié est il un délit ?

L’affaire Lagardère-Forgeard-EADS n’en finit pas d’alimenter les colonnes médiatiques et de provoquer les cris d’orfraie de tous les partis, y compris jusque dans les rangs des partis et associations libérales.

Les "affaires dans l’affaire" sont multiples, mais je laisserai pour une fois de côté les questions liées à la connivence entre hauts fonctionnaires, politiciens et capitalistes d’état incompétents, traitée avec profondeur par d'autres (exemple:  Aurélien Véron), pour me concentrer de façon plus conceptuelle sur la notion de délit d’initié, qui me paraît être assez mal abordée par la législation actuelle.

Si l’on s’en tient à la définition du délit d’initié, celui-ci consiste à tirer partie d’informations privilégiées pour acheter ou vendre des actions d’une entreprise au meilleur moment, juste avant une forte hausse (achat) ou une forte baisse (vente). Par informations privilégiées, il faut comprendre informations obtenues directement en tant que dirigeant d’une société, ou indirectement, par contact avec une personne travaillant dans l’entreprise. On parle alors de recel de délit d’initié.

Cette pénalisation du délit d’initié correspond au désir d’éviter que des petits actionnaires ne se sentent floués par le fait que des « insiders » aient pu leur vendre des actions juste avant une baisse importante du titre, dont le vendeur n’aurait pu ignorer le risque fort d’occurrence.

Toutefois, cette définition au large du délit d’initié, qui transforme tout salarié-actionnaire d’une entreprise en délinquant potentiel, ainsi que toutes ses relations personnelles ou contractuelles (banquier, broker, etc…), paraît excessive. Contrairement à la quasi unanimité (ai-je dit : consensus ? ) professée  par les médias grand public, le milieu académique bruisse de plusieurs point de vue différents sur la façon dont l’ "insider trading", que l’on peut traduire par "l’échange initié", devrait être traité.

Le courant favorable à la légalisation de l’échange initié

Il existe plusieurs arguments en faveur de l’échange initié libre (voir par exemple JL Caccomo (photo), de l'université de Perpignan, ou H. Manne de l'université George Mason, de Washington) dont voici une synthèse.

Tout d’abord, l’égalité des contractants face à l’information en vue d’un échange est une totale utopie, et pas uniquement dans le domaine du commerce d’actions d’entreprise. Lorsque vous achetez une voiture d’occasion, le vendeur en sait plus sur son véhicule que vous. Mais sauf vice caractérisé qu’il ne pouvait ignorer, vous ne pourrez guère lui reprocher quoi que ce soit si le moteur de votre véhicule lâche 500 kilomètres après que vous ayez conclu votre transaction, alors qu’il avait parfaitement tenu la distance lors des 120 000 kilomètres précédents. Y avait-il des signes avant coureurs de la faiblesse du moteur ? Comment savoir ?  La cote d’achat du véhicule tient généralement compte de ce risque, en fonction de la réputation du modèle et de la marque.

De même, les choix faits par des milliers d’individus dans leur vie de tous les jours relèvent d’un gigantesque délit d’initié généralisé. Le professeur contourne la carte scolaire et place son enfant dans un établissement supposé meilleur : délit d’initié ? Tous les ministres de l’éducation nationale de gauche, après avoir arrosé d’argent public l’éducation du même nom, placent leur progéniture dans le privé, car ils savent ce que l’éducation nationale vaut vraiment : délit d’initié ? Des gens qui ont eu un peu avant tout le monde une intuition, une rumeur, une analyse, comme quoi la Northern Bank pouvait être trop exposée sur les crédits subprime ont clôturé leurs compte avant que les autres ne fassent la queue devant les agences : délit d’initié ? Devaient-ils laisser leur argent dans cette banque au risque de tout perdre ? Ou profiter de leur léger avantage compétitif pour sauver leurs meubles avant moult épargnants effrayés par une possible faillite ne fassent de même, risquant d’entraîner la faillite de leur banque ? Un employé de Renault décide de ne pas acheter un modèle de la marque mais celui du concurrent, parce qu’il sait que ce modèle particulier souffre de défauts de fiabilité : délit d’initié ? Un vendeur de cabinet immobilier se dépêche de vendre un bien qui lui appartient car il « sent » la baisse du marché avant tout le monde de par sa position : délit d’initié ? Un employé de supermarché achète ses aliments chez le concurrent car il sait que son chef de rayon pratique abusivement la "remballe" : délit d’initié ?

Dans tous les situations de la vie courant évoquées ci-dessus, que l’on peut reproduire à l’infini, les "initiés" n’ont fait que protéger leur intérêt face à une situation dont ils ont connaissance avant tout le monde, mais sur laquelle ils n’ont pas prise.

De même, un employé du service comptable d’une grande entreprise, qui n’est pas partie prenante des décisions de la direction, constate que le grand patron lui-même vend ses stocks options, et "renifle" une difficulté pour l’entreprise, parce qu’il a entendu dire qu’il y avait des difficultés du côté du service production. Il décide alors de vendre les actions de l’entreprise qu’il possède, qu’il les ait achetées ou qu’il les ait reçues sous forme de stock-options comme une prime récompensant son travail : délit d’initié ? Ou n’est-ce que le droit normal de revendre une action tout comme on a le droit de revendre sa voiture quand on pense qu’il est temps d’en changer ? L’employé d’une entreprise peut bénéficier d’informations privilégiées, doit-il s’interdire de vendre ses actions s’il a à connaître de faits susceptibles de provoquer une baisse ? Doit-il voir son patrimoine fondre avec la valeur de son entreprise sans avoir le droit parfaitement légitime de protéger sa propriété ? Et s’il prévient ses collègues de travail, sont ils complices d’un délit d’initié ?

Aux termes stricto sensu des lois actuelles, il semble bien que oui, ce qui est profondément injuste. Dans ce cas, autant interdire directement la possession d’actions de sa propre boite pour tout employé d’une entreprise, ce qui va à l’encontre de toutes les politiques de motivation du personnel en vigueur. En effet, les employés qui croient dans le potentiel de leur employeur ne seront que plus motivés à y travailler si ils peuvent profiter non seulement d’un salaire, mais des perspectives de plus-values offertes par la croissance de leur entreprise. Il est de l’intérêt de toutes les sociétés qui veulent croître de pouvoir, si elles le souhaitent, intéresser leurs employés à la croissance de l’entreprise.

Enfin, regardons deux situations théoriques: dans le premier cas, Messieurs X et Y sont tous les deux extérieurs à la société cotée ACME, dont X possède des parts. Ils n'ont accès qu'aux informations publiques. Mr X. décide de vendre car il n'a plus confiance dans le potentiel de la société ACME, Mr Y. décide d'acheter le même jour car il croit que c'est une bonne affaire. Le lendemain, le cours de bourse d'ACME dévisse, suite à une mauvaise nouvelle rendue publique. Tant mieux pour X, tant pis pour Y, rien à redire, X a mieux analysé la situation. Et si, un an après, ACME s'est redressée, et a dépassé largement son cours d'origine, c'est Y qui aura fait la bonne affaire. C'est la loi du marché.

Imaginons exactement la même situation, mais X. a eu accès à l'information critique de façon privilégiée avant de prendre sa décision de vendre, deux jours avant que l'information ne soit publique. X commet un délit, pourtant, d'un point de vue strictement comptable, cela ne fait aucune différence pour X et Y pa rapport à la situation précédente, ou, selon la loi, X était parfaitement en droit de vendre.  Y n'avait pas le revolver sur la tempe pour acheter. En outre, Y n'a pas acheté directement à X, mais des dizaines de X et Y ont le même jour vendu et acheté l'action ACME, la plupart de façon "non initiée". Le délit d'initié  s'apparente donc à un délit sans préjudice réel ! 

Les arguments ci-dessus plaident assez largement pour une légalisation de l’insider trading, l’échange initié,  au moins à tous les employés non dirigeants d’une entreprise. Mais qu’en est-il pour les hauts cadres de niveau direction ? Les administrateurs ? Et plus généralement, tous ceux dont l’action a une influence directe sur la stratégie et les résultats de l’entreprise ? Avant d’entrer dans ce débat, examinons quelques arguments philosophiques en faveur de la pénalisation de l’échange initié, qui devient alors un délit d’initié.

Y-a-t-il analogie avec le droit commercial ?

Si un commerçant, professionnel, vous vend une marchandise avariée, en pleine connaissance de cause, il est passible des tribunaux. Si un vendeur professionnel de voitures d’occasion vous vend un véhicule dont il sait pertinemment qu’elle présente un défaut grave qui ne peut échapper  à un expert, sans vous en avertir, il commet une  faute qui engage sa responsabilité.

D’une façon générale, si un professionnel directement responsable de la production ou de la distribution d’un service ou d’un bien vend un livrable comportant un vice, en pleine connaissance de cause et sans prévenir, il commet à l’évidence envers ses acheteurs une tromperie, punissable selon toutes les lois en vigueur.

Or, le PDG d’une entreprise, gérant salarié, gratifié d’actions (pleines et entières, ou sous forme d’options) pour d’évidentes raisons de motivation, est à l’évidence directement responsable de la production de ce qui fait la valeur de la dite action. S’il vend des actions alors qu’il a connaissance de faits qui peuvent entraîner une baisse, voire une chute de la valeur de ses actions, son acte peut-il être assimilé à la manœuvre délictueuse décrite juste avant ? Sans doute.

Toutefois, il faut bien distinguer les informations sur lequel il a une prise directe, et celles sur lesquelles il n’en n’a pas.

Un exemple : le PDG d’un gros fabricant d’avions apprend que ses usines sont incapables de respecter le planning de livraison défini pour un nouvel avion, capital pour l’avenir de l’entreprise - toute ressemblance etc… -. Il s’agit à l’évidence d’un élément dont il est responsable, puisqu’il est patron de l’entreprise en question, et que c’est donc au moins en partie le résultat de ses décisions qui a conduit à l’occurrence de cette situation. En vendant alors qu’il sait qu’il va léser les porteurs qui rachèteront ses actions, il commet indubitablement une tromperie, et l’argument selon lequel il est fondé à protéger ses intérêts, tout comme le petit salarié de la même boite , s’efface devant le fait qu’il paraît normal qu’il ait à supporter les coûts de sa mauvaise direction, surtout si les actions qu’il peut vendre résultent de l’attribution de stock options ou d’actions gratuites, donc ne lui ont rien coûté à l'achat. Il n’est pas normal qu’il puisse prendre les bénéfices et "plomber" ses petits porteurs, alors que c'est sa gestion qui est responsable de la chute du cours.

Par contre, si le PDG d’une compagnie aérienne a des informations de première main sur des risques de flambée des cours du pétrole, donc du Kérosène, qui impactent fortement son activité mais sur lesquels il n’a aucune prise, il ne peut en rien être tenu pour responsable si il vend ses actions avant que la hausse des matières premières n'entraîne la dévalorisation du cours de bourse de sa société. Il se trouve alors dans la même situation que celle du comptable du chapitre précédent.

Les problèmes pratiques de la criminalisation du délit d’initié

Nous avons vu qu’il est immoral de criminaliser le délit d’initié lorsque l’information reçue par l’initié ne relève pas de son champ de responsabilité, alors qu’au contraire, pénaliser le dirigeant d’entreprise qui vend une action qui risque de se déprécier du fait de sa responsabilité directe est hautement concevable.

Se pose alors, comme toujours, un problème de définition des limites. Le PDG ne prend que rarement  ses décisions tout seul mais agit, généralement, de concert avec un certain nombre de ses cadres, après avoir tâté le terrain de son entreprise, de ses clients…

Dans quelle mesure les cadres dirigeants proches du PDG sont tenus à la même obligation de ne pas vendre, et jusqu’où cette obligation va-t-elle ? Imaginons un directeur financier qui exprime un désaccord sur la stratégie proposée par son patron, mais que celui-ci, soutenu par son VP marketing, son DRH et ses principaux directeurs de filiale, maintienne cette stratégie. Le directeur financier doit-il s’interdire de vendre ses actions si il ne croit plus dans la stratégie de son patron ? Non, pas plus que le comptable qui reniflait des signaux négatifs au sein de son entreprise ne devait être empêché de vendre. Et quand bien même il croirait à la hausse du cours de son action, il ne doit pas s’interdire de vendre si il a besoin d’argent frais tout de suite.

Imaginons maintenant que le PDG annonce des pertes à venir à son comité de direction, non anticipées par le marché. Le cadre de haut rang doit il, sous prétexte qu’il est cadre de haut rang, voir son patrimoine couler avec la valeur de sa boite ? Ou doit-il pouvoir vendre tout de même ? Et si l’on pose pour principe que les cadres de haut rang associés aux décisions du PDG partagent ses obligations en terme de réserve sur la vente des actions, jusqu’où cette obligation doit elle être étendue ? Jusqu’où les cadres C-level partagent ils la responsabiltié du management de l’entreprise avec leur CEO ? La secrétaire qui frappe le courrier annonçant que la faillite est proche doit-elle couler avec sa boite et son patron ?

Des questions du même ordre se posent à propos des administrateurs, qui peuvent représenter soit leurs intérêts propres, soient ceux d’autres porteurs, et qui disposent d’informations avant le marché. Doivent ils couler avec le navire lorsque-ils sentent celui-ci en perdition ? Où ont-ils le même droit que l’employé de la Northern Bank n’avait celui de sauver ses meubles ?

Le dilemme

Là question n’est simple ni d’un point de vue moral ni de celui du droit de propriété.

D'un côté, si un investisseur actif, présent dans les organes de décision de l'entreprise, n’est pas libre de revendre le fruit de son investissement au moment où celui-ci est en mesure de perdre de sa valeur, cela se traduira par une moindre attractivité de l’investissement dans une entreprise, tout comme les entraves aux licenciements nuisent  aux embauches. Cela rendra les investisseurs à la fois plus prudents, mais aussi plus exigeants au niveau des résultats à court terme, puisqu’une hypothèque pèsera sur le long terme sur la faculté de transmettre leur investissement. Une telle limitation des droits de vente des gros investisseurs susceptibles d’être « initiés » a donc pour conséquence d’augmenter les comportements court-termistes des investisseurs représentés au CA, alors même que les entreprises ont besoin d’établir des relation de confiance durable avec leurs actionnaires de référence pour évoluer dans une relative sérénité.

Ajoutons que toute limitation est contournable. Dans un milieu où tout le monde se connaît, il est parfaitement envisageable qu’un groupe de grands patrons – par exemple issus de la même école administrative… -  s’entende pour faire ce que l’on appelle du portage, c'est-à-dire que A achète des actions de la société B pour le compte de B, B fait l’inverse pour le compte de A, et ainsi de suite… Cela  rend extrêmement difficile la mise en évidence de preuves d’un éventuel échange en position d’initié.

Mais d’un autre côté, on peut comprendre que les petits porteurs qui se sont fait refiler des actions "pourries" par des "initiés" l’aient très mauvaise, et puissent vouloir obtenir réparation, tout comme l’acheteur d’une voiture sur lequel le compteur est trafiqué par le vendeur lui même.

Face à ce dilemme, les solutions généralement envisagées sont toutes insatisfaisantes.

Une interdiction stricte de l’insider trading serait totalement contre-productive, nous l’avons vu : l’actionnariat interne est un outil de motivation fort des salariés. Au contraire, une légalisation de l’insider trading qui ne serait assortie d'aucune limite porterait un coup fatal à la confiance des petits porteurs dans le marché, qui apparaîtrait comme une coterie de loups s’entendant pour tondre les agneaux. Elle favoriserait des comportements de dirigeants vautours visant à gonfler artificiellement des résultats à court terme, vendre au plus vite les stocks, démissionner avec un parachute doré et laisser aux successeurs les profit warnings…

Les législateurs de la plupart des pays  ont donc mis en place des arsenaux réglementaires nécessitant des armées de bureaucrates visant à encadrer le trading des cadres dirigeants des entreprises cotées. Malheureusement, comme toutes législations, elles se révèlent parfois arbitraires : si la condamnation d’un Mike Milken (1989, affaire Drexel Burnham Lambert) semblait parfaitement justifiée au vu des preuves (réunies à l’époque par un certain Rudy Giuliani, actuellement candidat possible à la maison blanche) d’une véritable entreprise de manipulation de cours opérée par des financiers et dirigeants d’entreprises  en vue de léser des petits porteurs, celle d’une Martha Stewart (un an de prison ferme, tout de même), autre icône du capitalisme US, convaincue d’avoir revendu pour 228.000 $ les actions d’une société où elle ne jouait aucun rôle parce que son broker l’avait prévenue d’un risque de coup dur sur l’action, paraît totalement infondée, au vu des arguments évoqués précédemment : elle n’était en rien responsable du coup dur affectant l’action qu’elle avait achetée, en quoi le fait de recevoir un coup de fil aurait-il dû réduire son droit de vendre sa propriété ?

La solution de la raison : laisser les propriétaires décider du droit à l’insider trading de ses dirigeants

Finalement, les petits porteurs se trouvent face à l’obligation de proposer à des dirigeants des rémunérations attractives, à la nécessité de trouver des investisseurs pour racheter leurs propres actions si nécessaires. Mais ils ne veulent pas se faire gruger par des dirigeants qui adopteraient des comportements de vautours.

C’est donc aux actionnaires non dirigeants de trouver le meilleur compromis entre des règles souples qui ne laissent pas aux investisseurs actifs potentiels l’impression qu’ils ne pourront pas limiter leurs pertes en cas de coup dur, et des modalités de mise en œuvre de l’insider trading qui seraient de nature à rassurer les petits porteurs sur la probité de l’encadrement.

Il paraît donc souhaitable de ne pas légiférer sur l’insider trading, et de laisser aux assemblées générales des actionnaires le soin de définir elles mêmes les conditions contractuelles d’exercice de l’insider trading que devront respecter les CEO, les autres cadres dirigeants, et les administrateurs.

Concrètement, une AG pourrait décider des clauses applicables à l’insider trading du cadre dirigeant principal. ces clauses pourraient ressembler à celles ci, par exemple :

 
• Aucune limitation à l'achat libre (et anonyme dans la limite des seuils légaux en vigueur) d'actions : si le dirigeant croît dans le potentiel de sa société, et si un porteur, à un moment donné, veut vendre, pas de problème.
   
 
• Vente déclarée et conditionnée à l’émission d’un profit warning, et donc d’une autorisation du CA, si des pertes sont anticipées par le dirigeant. Cela revient, de fait, à ne permettre la vente d’actions par les dirigeants que s’ils ont fait gagner de l’argent à leurs actionnaires, car on suppose qu’aucun dirigeant sensé ne voudra vendre après un profit warning de grande ampleur… Sauf si des raisons personnelles le poussent à vendre vite et à tout prix.
   
 
• Vente libre et anonyme si aucun profit warning ne peut être anticipé.

L’AG pourrait choisir d’étendre ou pas l’obligation faite au PDG à d’autres cadres proches du PDG et aux administrateurs, voire à un nombre plus important de salariés.

L’expérience permettra de déterminer, parmi les différents contrats d’autorisation d’ "échange initié" signés dans chaque entreprise,  lesquels donnent de bons résultats, et lesquels sont trop ou pas assez contraignants.

En cas de non respect du contrat par l’une des parties prenantes, serait prévue la saisie de toutes les plus values indues, reversées aux fonds propres de l’entreprise. En fonction de la gravité de la faute, celle-ci pourrait entrainer des poursuites judiciaires civiles pouvant aller jusqu’à de très lourds dommages punitifs versés par le fautif au capital de la société, donc aux actionnaires lésés. Toute manœuvre de dissimulation découverte par l’enquête, impliquant des dispositifs de portage impliquant une véritable préméditation d’escroquerie en bande organisée, serait en outre passible de poursuites au pénal.

En rendant publique la norme décidée par les actionnaires, chaque société verrait la qualité de cette norme (la "gouvernance" de l'entreprise)  évaluée par des sociétés indépendantes, ce qui lui donnerait un rating, ce qui confèrerait à l’action plus ou moins de valeur sur le marché, selon la confiance que la règle choisie inspirerait aux investisseurs. Se dégagerait progressivement un corpus de bonnes pratiques, adapté aux différents secteurs d’activité, lequel deviendrait le "cadre normatif de fait" de la gouvernance d’entreprise.

Ce type de démarches pourrait d’ailleurs être étendu aux autres secteurs de la gouvernance d’entreprise : normes comptables, publication des comptes, etc… Ce qui éviterait l’adoptions d’usines à gaz telles que la loi américaine Sarbanes-Oxley, qui protège mal des comportements frauduleux, mais qui occasionne un tel coût d’accès au marché des capitaux de la part d’entreprises moyennes qu’elle est souvent perçue dans les milieux académiques comme un frein à la croissance des "gazelles" américaines. En écrivant cela, je me demande à quel point la loi "Sarb’Ox" n’est pas responsable de quelques dizièmes de points de croissance perdus par les USA. A creuser.

Dans de nombreux domaines de la vie civile, laisser les propriétaires définir eux-mêmes les clauses contractuelles applicables aux fondés de pouvoir gérant leur propriété peut être bien plus profitable que prétendre légiférer toutes les situations qui peuvent se rencontrer, ce qui, comme toujours, amène son lot d’effets pervers.

 

Comments

[Rédigé par : Aurel]

L'affaire de la manipulation de cours est-elle franchement plus condamnable ?

La cotation d'une action sur un marché organisé (NYSEX par exemple) implique la signature d'un contrat. Or, celui-ci impose des obligations aux dirigeants afin de traiter de manière égale les actionnaires. C'est donc la bourse, et non exclusivement les lois, qui exige des restrictions sur l'utilisation d'informations sensibles par un un petit cercle de dirigeants.

La notion de "compliance" s'est rapidement étendue car tous les contrats importants incluent des pages d'obligations qui viennent protéger investisseurs et actionnaires. A mon poste, je suis d'ailleurs soumis à certaines obligations sous la surveillance d'un département "compliance" interne.

Et si le navire coule, la capitaine le quitte en dernier...