La crise des subprimes, cette grande inconnue...
Il est fréquent de lire ou d'entendre dans les médias que la très préoccupante crise financière que nous vivons, qui restera à jamais dans les livres d'histoire comme "la grande crise des subprime", est le produit de "la folie des marchés", la preuve que le capitalisme financier a atteint ses limites, et autres pseudo-analyses tendant à faire porter sur le grand méchant marché la responsabilité de la mise en faillite de grandes banques, de ménages innombrables, et que sais-je encore.
Les voix qui challengent cette bien pensance anti libérale de bon aloi sont rares, et peu audibles. Je m'y suis moi même essayé il y a déjà un an (lien 1, lien 2, lien 3). Aujourd'hui, de nouveaux éléments mis au jour par quelques organes de presse moins superficiels que la moyenne apportent de nouvelles preuves que non seulement la crise des subprimes n'est en rien la fille de l'ultra-libéralisme triomphant, mais que ce sont des lois et des régulations à finalité exclusivement politiciennes, absolument déconnectées des réalités économiques, qui ont créé les conditions du marasme que nous connaissons.
Il faudrait un livre pour expliquer en détail l'ensemble des mécanismes qui ont permis l'éclosion de la bulle financière. Pour l'heure, limitons nous au rôle de deux institutions très méconnues du grand public français, la Federal National Mortgage Association (FNMA) Et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux USA sous leurs sobriquets de "Fannie Mae" et "Freddie Mac", déclinaisons phonétique de leurs abréviations.
Fannie et Freddie, "entreprises privées d'état"... Cherchez l'erreur.
Fannie Mae fut créée en 1938 en tant qu'agence gouvernementale afin de donner de la liquidité au marché des prêts pour l'accession à la propriété pour les ménages peu fortunés. Le principe de son action était simple: de par son statut étatique, l'agence pouvait émettre des obligation à bas taux sur les marchés et se servir des emprunts ainsi collectés pour financer la délivrance ou le rachat aux banques émettrices de prêts à taux préférentiels consentis à des ménages qui autrement n'auraient pu accéder aux crédits "normaux". Le statut de Fannie Mae garantissait que les obligations émises seraient remboursées, même si le prêt bancaire associé était pris en défaut.
Naturellement, la subvention eut beaucoup de succès, et incita moult établissements bancaires à délivrer des prêts refinancés par Fannie Mae, revendus à des investisseurs sous forme d'obligations poétiquement dénommées "Mortage Backed Securities" (MBS), garanties par le gouvernement fédéral. Seulement, il y eut un hic... Le gouvernement de Lyndon Johnson, empêtré dans la guerre du Vietnam, s'avisa que de tels engagements publics, inscrits au bilan comptable de l'état américain, faisaient désordre et obéraient la capacité d'emprunt fédérale. Afin de se débarrasser, au moins en apparence, de cette charge, l'administration décida de privatiser Fannie Mae en 1968. Ainsi, les intérêts servis par les prêts immobiliers iraient enrichir des actionnaires, mais en échange, le gouvernement de l'époque assura que les engagements financiers pris par Fannie Mae ne seraient plus garantis par le contribuable en cas de défauts de paiement massifs sur les prêts immobiliers servant de garantie.
En fait, cette opération de "defeasance" ne délivrait le gouvernement fédéral de son obligation de garantie qu'en apparence. En effet, afin de pouvoir privatiser la FNMAE, dont le portefeuille de prêts comportait un certain pourcentage de crédits de qualité plus que moyenne, le gouvernement dut leur donner un statut sur mesure de "Government Sponsored Enterprise" (GSE, entreprises privées d'état (!)), exempté de certaines taxes et de certaines formalités de présentation de comptes, en contrepartie d'une obligation inscrite dans les statuts de l'entreprise de continuer à avoir pour activité principale le refinancement de prêts immobiliers, et notamment les prêts aux ménages modestes, les fameux prêts subprime.
L'année suivante, afin de créer un semblant de concurrence sur le créneau des MBS et de couvrir l'ensemble du spectre des prêts d'accession à la propriété, l'administration Nixon créa en 1970 une seconde GSE, Freddie Mac, opérant sur le même marché. La nature très particulière de ces deux organisations donna à croire à de nombreux acteurs du marché obligataire que l'état fédéral viendrait en aide à ses deux "spin off" si par malheur l'une d'elle venait à défaillir. En quelque sorte, l'état fédéral avait fait ce qu'il reprochera plus tard à Enron: masquer ses engagements de ses livres de comptes par le biais de "special purpose vehicles" comptés hors bilan !
Il en résulta que Freddie Mac et Fannie Mae purent continuer de délivrer des obligations à bas taux financées par le remboursement de prêts immobiliers, "prime" (aux acheteurs normalement solvables) et subprime (public moins bien noté par les banques).
Privatisation des bénéfices, et collectivisation des pertes
La privatisation de la FNMA et de la FHLMC représentait la pire des combinaisons: privatisation des bénéfices, mais forte probabilité de garantie des pertes par l'état ! Par conséquent, ces deux organismes, progressivement, devinrent de moins en moins prudents.
La faillite de nombreuses caisses d'épargnes (Saving and Loans), à la fin des années 80, empêtrées dans des prêts immobiliers spéculatifs (déjà), aurait dû servir d'avertissement au trésor américain. Au lieu de cela, celui-ci, craignant la contagion bancaire, vient à leur secours, accréditant l'idée que quoiqu'il arrivait, l'état soutiendrait les banques et autres acteurs du marché hypothécaire même si les affaires étaient mauvaises.
Dans ces conditions, même si pris collectivement, leurs agissements pouvaient de révéler désastreux, comme la suite l'a montré, la plupart des acteurs du marché du crédit avaient intérêt à conclure des transactions, sur lesquelles ils touchaient de juteuses commissions, et à délivrer des prêts "douteux", sachant que derrière, Fannie Mae et Freddie Mac seraient là pour les racheter. Et en cas de faillite... Le problème était transféré au contribuable américain !
Cela n'explique pas pourquoi les dirigeants de FNMA et FHLMC ont pu découvrir leur bilan à un point inimaginable dans une banque normale. Alors que celles ci doivent être en mesure de compenser un dixième de leurs crédits par des réserves financières propres (ratios prudentiels généralement usités dans la banque), Fannie Mae et Freddie Mac détenaient moins d'un vingtième de leurs engagements de crédit en liquidités. Les fonds propres de ces deux organismes représentaient, au seuil de la crise, 81 milliards de dollars, pour plus de 5 000 milliards de dollars de crédits ouverts ou garantis ! Fannie et Freddie, qui versaient de copieuses rémunérations à des dirigeants dont la plupart étaient des anciens des administrations au pouvoir (toute ressemblance avec notre énarchie est bien entendu purement fortuite !), avaient perdu toute once de cette prudence qui sied normalement à un banquier.
Certains verront là la preuve que, décidément, on ne peut pas faire confiance aux acteurs privés du marché, et que ceux ci, livrés à eux-mêmes, commettent les pires méfaits. Et de fait, ils n'ont pas tout à fait tort, s'ils n'omettent pas de noter que lesdits acteurs du marché s'estimaient protégés par un parachute étatique en cas de mauvaise conjoncture financière. Dans un marché privé, offrir une garantie publique à certains investissements, constitue une véritable incitation à jouer avec le feu... Que cette garantie n'ait pas existé et les agents économiques auraient dû faire preuve de bien plus de prudence et de discernement.
Quand le soi-disant régulateur alimente l'incendie
Mais il y a pire. C'est là qu'intervient un autre acteur public, le US Department of Housing and Urban Development, HUD pour les intimes. Cet organisme a pour objectif principal de promouvoir la propriété immobilière, et notamment pour les ménages les moins aisés.
Pour ce faire, le HUD dispose de deux leviers, hélas d'une efficacité très différente. Tout d'abord, le HUD est un des principaux dénonciateur des réglementations de sols abusives qui poussent à la hausse les prix du logement, ce qui est une bonne chose. Mais il n'a en ce domaine pas plus de pouvoir sur les cités et les états fédérés qu'un think tank libertarien ! Aussi en 1992, afin d'offrir une il fut décidé que le HUD serait l'organisme de tutelle de Freddie Mac et Fannie Mae. La mesure entra en vigueur en 1993, à l'arrivée de Bill Clinton au pouvoir.
Ne pouvant agir efficacement sur les lois foncières locales pour remplir son objectif d'accroissement du pourcentage de propriétaires, les différents patrons du HUD utilisèrent leur deuxième levier à disposition: leur pouvoir de tutelle sur Freddie Mac et Fannie Mae pour augmenter l'accès au crédit des classes impécunieuses, et notamment à la minorité noire. Ainsi, les différents patrons du HUD purent il faire adopter des mandats obligeant les GSE à compter au moins 42% de prêts subprime dans leur portefeuille (1995), 50% en 2000, et 56% en 2004 ! Cela augmenta considérablement les liquidités disponibles pour financer de tels prêts, et incita donc largement les banques à vendre du crédit subprime, sachant que les GSE rachèteraient ces crédits. Cela, évidemment, incita certaines banques peu scrupuleuses à "fourguer" du subprime à n'importe qui, à n'importe quel prix. Diverses voix (experts, associations de consommateurs, etc...), sonnèrent l'alarme et demandèrent que les GSE soient en mesure de refuser les prêts visiblement consentis de façon irrégulière à des emprunteurs mal éclairés.
L'un des patrons du HUD, Andrew Cuomo, fils de l'ancien gouverneur de New York Mario Cuomo (un hasard, sans aucun doute !), se distingua en... refusant qu'une telle sélection soit opérée, et ce afin de ne pas compromettre ses sacro-saints objectifs d'accession à la propriété, dont sa carrière dépendait. Bref, l'état régulateur, censé, donc, réguler les pratiques de prêts aux classes défavorisées, ne régulait plus rien, afin de ne pas compromettre l'affichage de chiffres d'accession à la propriété flatteurs pour les politiciens...
Ce souci de surtout "ne pas savoir" combien les politiques imposées à FNMA et FHLMC était risquées fut encore exacerbé par d'autres décisions du même Cuomo, qui refusa d'imposer à Fannie et Freddie des normes de publication de comptes qui auraient pu dévoiler combien les politiques suivies étaient financièrement non durables, pour reprendre un terme à la mode. Bref, il fallait obliger Fannie et Freddie à financer beaucoup de prêts à risque, mais surtout il fallait s'efforcer de ne pas voir à quel point ces prêts étaient dangereux. J'invite mes lecteurs anglophones à lire cet article recensant de façon exhaustive toutes les turpitudes imputables à M. Cuomo fils. Edifiant.
Countrywide, aujourd'hui pestiféré, autrefois enfant chéri...
Illustration concrète : au lieu d'être incités à la prudence par une autorité de tutelle ayant perdu tout sens commun, Fannie Mae et Freddie Mac ne tarissaient pas d'éloges sur quelques une de ces banques innovantes qui osait prêter aux pauvres. Stan Liebowitz, professeur d'économie à Dallas, rapporte dans une tribune au New York Post que que:
Ironie du sort, un rapport enthousiaste de la Fannie Mae Foundation a
choisi de distinguer un cas de prêteur non-discriminant, qui travaillait
avec les communautés et appliquait « les critères d'attribution de
crédit les plus flexibles ». L'engagement de ce prêteur envers les bas
revenus était de 1 milliard de dollars en 1992, et avait crû à 80
milliards en 1999 et à 600 milliards en 2003.
Quel était ce créancier particulièrement vertueux ? Countrywide, le plus
grand émetteur de crédits hypothécaires aux Etats-Unis, et récemment à
la une de l'actualité parce qu'il avançait tout droit vers la faillite.
Dans un récent article de journal exaltant les mérites des critères
allégés d'attribution de crédit, le directeur général de Countrywide se
vantait en expliquant que pour accepter les dossiers provenant des
minorités qui auraient été rejetés, "les prêteurs ont dû assouplir un
peu les règles". Il ne se vante plus aujourd'hui.
Naturellement, Countrywide est aujourd'hui montré du doigt comme l'un des principaux fauteur de la crise. C'est vrai, mais c'est oublier au combien des organismes d'état ont permis et encouragé ces agissements totalement déraisonnables, pour ne pas dire malhonnêtes.
Fannie, l'addition !
Le résultat d'une telle irresponsabilité est absolument désolant: des millions d'emprunteurs dont le capital restant dû est plus élevé que la valeur de marché de leur maison, en défaut de paiement, et le gouvernement fédéral, qui, ne retenant aucune leçon du passé, vole au secours de Fannie et Freddie, en faisant voter fin juillet une aide de 25 milliards de dollars aux débiteurs des prêts finançant les obligations émises par ces deux organismes, sous forme de rachats de mauvais crédits, tout en conférant au HUD, pour le récompenser de sa si bonne politique... un plus grand pouvoir de tutelle sur ces deux GSE !
Le sauvetage de Fannie et Freddie coûtera bien plus cher au contribuable américain. En effet, le plan voté fin juillet prévoit que le gouvernement soutienne à bout de bras les emprunteurs dont la situation financière se situe au delà de certains critères d'insolvabilité.
Imaginez un seul instant que vous soyez un emprunteur très endetté, mais que vous ayez jusqu'ici fait l'effort de payer à tout prix vos traites, en vous restreignant sur tout le reste. Mais le gouvernement vote une loi qui vous donne accès à une bouée de sauvetage financée par le contribuable si votre situation devient un poil plus mauvaise, transformant une perte en un gain. Quel serait votre choix ? Et celui de milliers, voire de millions d'emprunteurs, dans ce cas ? Il est à craindre que les quatre cent mille crédits initialement refinancés par l'état fédéral pompier deviennent plusieurs millions à l'arrivée !
D'ailleurs, H. Paulson, le secrétaire au trésor, a fait inclure dans la loi de sauvetage ("bailout") de Fannie et Freddie, un rehaussement de la limite légale d'endettement de l'état fédéral de... 800 milliards de dollars, soit 16% de l'encours total de crédits accordés ou soutenus par les deux GSEs. On n'est jamais trop prudent, encore que...
Et surtout, ce sauvetage pave la voie de la prochaine catastrophe financière, dont on ne sait si elle aura lieu dans 1, 5 ou 15 ans, mais qui se produira, sans doute sur des montants encore plus exorbitants, car les acteurs du marché financier ont bien compris que leurs amis du gouvernement (avant d'être secrétaire au trésor, Paulson était CEO de Goldman Sachs...) ne les laisseront pas tomber s'ils commettent des erreurs trop graves. Lorsque des managers faiblement actionnaires de grandes institutions financières, sans grands actionnaires de référence pour exercer sur eux un contrôle pointu, se sentent en plus délivrés par l'état de la crainte de la faillite, tout devient possible, et surtout le pire.
J'ignore si les craintes de voir les banques se retrouver en faillite en cascade, si Fannie et Freddie venaient à disparaitre, sont fondées. Mais à supposer qu'elles le soient, tout plan de secours à ces deux GSE aurait dû comporter une couverture des pertes suivies d'une revente rapide des actifs vendables à un secteur privé régulé en premier lieu par l'obligation de ne pas faire faillite. En aoure, il aurait fallu prononcer la dissolution de Fannie et Freddie, avec poursuites éventuelles si des malversations sont avérées. Au lieu de cela, ces deux organismes, sous la tutelle tellement avisée du HUD vont continuer à oeuvrer sur le marché du crédit, peut être réformé en surface sous peu, presque comme si de rien était.
D'ailleurs, un sénateur plus avisé que la moyenne avait demandé à ce que dans la loi de sauvetage des GSE, soit incluse une disposition interdisant à Fannie et Freddie de distribuer le moindre dividende à leurs actionnaires tant que l'équilibre financier ne serait pas revenu, ce qui paraît effectivement très sain, pour deux sociétés sauvées par les contribuables. Et bien, il s'est trouvé une majorité de parlementaire pour... Refuser cet amendement ! Malgré plus de 12 milliards de pertes (chacun), Fannie et Freddie continueront de distribuer un coupon à leurs investisseurs, avec l'argent du contribuable ! Vous ne rêvez pas, ce n'est pas en France que cela se passe, mais aux USA !
(Mise à Jour 8 septembre: Finalement, pas de coupon. Fannie et Freddie étaient tellement mal en point que le gouvernement US a procédé hier soir à leur nationalisation, les actionnaires actuels ne recevront que des clopinettes, les actions Fannie et Freddie ayant vu leur cours divisé par 100 en moins d'un an)
Tout ceux qui, après cela, continueront à présenter les USA comme le temple de "l'ultra libéralisme" n'ont pas compris grand chose ni au libéralisme, ni aux USA. Il est clair que le secteur financier de ce pays a été gravement déstabilisé par l'intervention de l'état, soutenue par des intérêts particuliers bien en cour, avec les résultats désastreux que nous pouvons observer. La crise des subprimes est définitivement la fille de l'intervention de l'état à tous les niveaux du marché immobilier et financier.
Back to basics ?
Il est urgent que l'Amérique désétatise définitivement son secteur bancaire et hypothécaire, l'obligeant à revenir aux bases du capitalisme, à savoir être responsable sur ses fonds propres de ses mauvaises décisions. La crise des subprimes montre de façon éclatante que non seulement la régulation étatique des activités financières est inefficace, mais que la subordination d'une telle activité aux désidérata de politiciens plutôt qu'à l'obligation de réaliser un profit, c'est à dire de créer plus de valeur que l'on en consomme, conduit à rendre le système insoutenable sur le long terme. Pas d'économie durable sans profit !
L'état américain doit, de fait, laisser les banques prêter ou ne pas prêter aux personnes en fonction de critères prudentiels (capacité de remboursement), sans que des considérations politiques hors de toute raison ne viennent provoquer des comportements financièrement déraisonnables. Peut-être que le taux de propriétaires ne grimpera pas aussi vite au sein des minorités noire et hispanique que ne le voudraient les politiciens, mais au moins les propriétés ainsi acquises le seront dans des conditions plus saines que ce que l'on a observé récemment.
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