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Sauf impératif médiatique de dernière minute, je passerai demain matin dans une interview (enregistrée à l'instant) diffusée par Radio Suisse Romande (écoutable en direct via www.rsr.ch ), entre 7h15 et 7h30 du matin, pour défendre un point de vue libéral sur la crise des subprimes (et non de 7h30 à 8h comme annoncé au départ).
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L'interview a été diffusée vers 7h18-7h22. Je podcaste dès que possible.
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Le plan Paulson pour
juguler la crise financière en cours va exiger un effort du
contribuable américain de 1500 milliards de dollars, sans la moindre
garantie de succès. L'ampleur de ce désastre financier doit
énormément à la prétention des urbanistes professionnels de contrôler
le développement des villes en lieu et place des forces du marché, par
le biais de lois de gestion du foncier malthusiennes. Vous ne voyez pas
le rapport entre un zonage urbain et la faillite du système bancaire ?
Et pourtant ! Lisez cet article, il vaut 3 500 milliards de dollars...
Jusqu'ici, vous avez pu lire en long, en large et en travers, dans la
presse spécialisée comme dans les grands quotidiens, une foule
d'analyses sur les dérèglements du système bancaire américain et
international censées expliquer le séisme financier que nous sommes en
train de vivre. En France, fort rares sont ceux qui défendent, comme
moi, la thèse que ce krach est issu d'un excès
d'interventions mal à propos de l'état américain
sur le marché financier. Au contraire, aux USA, cette hypothèse, si
elle reste minoritaire dans les médias mainstream, commence tout de
même à faire son chemin.
Mais très rares sont ceux qui analysent finement le volet purement
immobilier de la crise. Ce point mérite pourtant que l'on s'y attarde
de très près, car après tout, les graves désordres que connaît le
système financier mondial ont commencé lorsque le pourcentage
d'emprunteurs incapables de rembourser leurs prêts immobiliers a
soudainement été multiplié par plus de deux.
Le début de l'histoire: John Doe
est chez son courtier en prêts immobiliers
Rappelons que tout commence dans le bureau d'un Mortgage Broker,
courtier en prêts immobiliers, lequel reçoit un client à risques. Comme
ceux qui suivent ce blog depuis quelques semaines, il sait que les
banques auxquelles il proposera le dossier auront du mal à justifier un
refus sur des critères économiques, surtout si le client appartient à
une minorité, du fait de la loi CRA déjà abondamment évoquée ici. Il
sait également que la banque ne devrait pas avoir de difficulté à
trouver un refinanceur pour son prêt, car Fannie Mae et Freddie Mac,
sous la tutelle du ministère du logement, sont obligées par la loi de
racheter un grand nombre de crédits subprime, malgré les risques que
cela fait courir à leur solvabilité.
Le courtier, qui a tout intérêt à « fourguer » le
client, même peu solvable, aux banques, afin de toucher sa
commission, est donc prêt à faire une offre susceptible de
rassurer John Doe, l'emprunteur en face de lui. Seul problème,
John Doe n'est pas stupide. Il comprend très bien que le prêt qu'on lui
propose, à taux variable, voire à remboursement du principal différé,
risque de lui poser des problèmes de trésorerie d'ici deux à trois ans.
C'est alors que le courtier sort son argument massue: Indice de
Case-Schiller* en mains, il montre à John Doe que son bien immobilier
prend 10% de valeur au minimum chaque année depuis 1998 (cf. courbe ci
dessous), qu'il n'y a aucune raison que cela s'arrête puisque
l'économie va bien (John Doe n'est pas économiste), et que dans le pire
des cas, si John Doe a une difficulté à honorer ses traites, il n'aura
qu'à vendre son bien, payer le capital restant dû par anticipation, et,
avec le reliquat résultant de la plus value, recommencer l'opération,
éventuellement sur un logement plus modeste.
John Doe se laisse convaincre et signe. Patatras, au moment où les difficultés prévisibles se matérialisent, des milliers de John et Jane Doe se trouvent dans le même cas et veulent vendre en même temps. Au même moment, les taux d'intérêts remontent légèrement, car la période euphorique de taux très bas qui a précédé à avivé certaines tensions inflationnistes. Trop de vendeurs, plus d'acheteurs: les prix s'écroulent ! Résultat, John Doe arrête de payer ses mensualités, et Fannie Mae (ou Freddie Mac) se retrouve avec sur les bras une maison saisie qu'elle ne peut que revendre à prix bradé. Vous connaissez la suite.
Des situations géographiquement très contrastées
La question qui se pose donc est de savoir pourquoi les prix ont autant augmenté, de façon aussi déconnectée du revenu des ménages.
L'explication la plus courante lue dans la presse est désarmante de simplicité: la baisse des taux d'intérêt consécutive aux attentats du 11 septembre a permis aux ménages d'emprunter beaucoup plus, le crédit étant moins cher, et a donc fait monter les prix. Mes lecteurs de longue date savent que cette explication est abusivement simpliste, mais pour les autres, rappelons quelques bases .
Le tableau -- téléchargeable depuis cette page -- compilant les index Case-Schiller de 20 des plus grandes agglomérations du pays, nous indique qu'en base 100 au 31 décembre 1999, l'indice moyen sur tout le pays a atteint son pic vers juillet 2006, aux alentours de 206 points.
Mais vous verrez également que sur les 20 agglomérations test, trois n'ont pas du tout suivi la tendance générale. Il s'agit de Dallas, Atlanta, Cleveland, lesquelles ont enregistré une hausse de seulement 20 à 35%. L'indice Case Schiller étant un indice en dollars courants, si l'on corrige de la hausse du revenu des ménages -- en dollars courants aussi --, l'on peut dire que dans ces trois villes, les prix sont restés quasi stables (+0 à Cleveland, +13% à Atlanta).
En revanche, à Los Angeles ou San Francisco, l'index est passé par un maximum de 250 à 280 points, indiquant donc un plus que doublement des prix, même corrigés du revenu des ménages, en 7 ans. Si on compare le ratio prix médian du logement/revenu médian des ménages, on peut dire que le logement coûte de 2,5 à 3,5 fois plus cher en Californie que dans les grandes agglomérations du Texas.
Si la faiblesse du marché de Cleveland se comprend aisément par le déclin démographique fort important de cette vieille cité industrielle qui cherche en vain un second souffle depuis des années, il n'en va pas du tout de même pour Dallas et Atlanta, ainsi que pour Houston -- qui bizarrement n'est pas incluse dans l'index de Schiller bien qu'elle soit aussi peuplée que Dallas et bien plus que Portand et Cleveland, entre autres – dont les prix suivent la même évolution.
En effet, ces trois cités sont, et de loin, les 3 qui ont gagné le plus d'habitants aux USA depuis les années 80, ayant pratiquement doublé leurs populations respectives en moins d'un quart de siècle ! On ne peut donc pas, bien au contraire, expliquer cette disparité régionale par une faiblesse de la demande, et l'existence de ces trois villes, et d'une dizaines d'autres agglomérations « moyennes » (à l'échelle US !) non incluses dans l'indice (ex. Austin, Kansas City, Omaha...) qui sont dans la même configuration, montre qu'il est possible de concilier attractivité très forte, demande parfois stratosphérique, et prix raisonnables.
To bulle or not to bulle ?
La raison en est simple: de nombreuses études académiques ont montré que ces villes se sont dotées de réglementations d'urbanisme souples permettant à ceux qui veulent construire des logements de trouver sans problème du terrain prêt à construire à des prix raisonnables. Au contraire, dans les villes chères, existent des réglementations dénommées « smart growth policies » qui ont pour effet de rendre très difficile, voire parfois impossible la transformation de terrains vierges en terrains constructibles.
Lorsque la demande est faible, la différence de prix entre cités « libres » et cités « à sol planifié » reste faible. Mais lorsque la demande est dopée par le crédit bon marché, là où les villes libres s'étendent simplement en périphérie et édifient rapidement les maisons demandées par le marché, les constructeurs des villes planifiées doivent faire face à de véritables barrières procédurières pour trouver les terrains nécessaires à leurs opérations: il se créée donc une véritable compétition entre acheteurs potentiels pour s'accaparer les logements disponibles, les vaincus devant se rabattre sur des habitations situées dans des villes éloignées parfois de plusieurs dizaines de kilomètres du principal bassin pourvoyeur d'emplois, pour retrouver des niveaux de prix sinon faibles (les banlieues aussi ont un droit des sols contraignant !), du moins raisonnables.
Et dès que le coût du crédit se renchérit à nouveau, les villes planifiées voient leurs prix chuter, alors que les variations de prix dans les villes libres restent faibles. Bref, les marchés à sol planifié sont très « bullaires », alors que ceux des villes au sol libre sont marqués par une grande stabilité (cf. exemples ci dessous).
(J'ai expliqué en détail le rôle des réglementations foncières dans la formation des bulles immobilières dans cet article très détaillé, ou encore celui ci, un peu plus simple)
Combien les sur-réglementations ont elle coûté ?
On peut donc se demander quelle est la part de responsabilité de ces réglementations foncières dans la crise actuelle. En effet, l'on pourrait se dire que si toutes les villes américaines avaient eu un droit des sols de type "texan", à la fois libéral et respectueux du droit de propriété et de l'environnement: on peut y construire à peu près n'importe où, mais généralement pas n'importe quoi, et le foncier bon marché rend facile le respect de quelques normes environnementales bien moins respectées par les lotisseurs de Californie ou de l'Oregon.
De fait, de superbes maisons se trouvent facilement à moins de 200 000$ à Houston. Au plus fort de la bulle, vous ne pouviez pas espérer trouver des biens de qualité identique à moins de 900 000$ à San Francisco. Et, je le répète, la réputation de vie agréable qui s'attache à la Californie n'explique pas la différence: l'agglomération de San Francisco a vu sa population stagner pendant les 15 dernières années de hausse immobilière, quand, dans le même temps, Atlanta, Houston et Dallas gagnaient plus d'1,2 millions d'habitants. Les villes les plus attractives ne sont pas celles que l'on croit !
De fait, de nombreux acheteurs dans les villes fortement réglementées ont, à cause de cette sur-réglementation, surpayé leur maison. Sans doute nombre d'entre eux auraient puprétendre au marché des prêts « prime », moins risqués, si le prix du bien qu'ils avaient acheté n'était pas sorti des limites habituelles du marché, impliquant des taux d'efforts de remboursement bien plus raisonnables, et des risques de banqueroute personnelle bien plus faibles ! De fait, en Californie, moins de 10% des crédits ouverts étaient de type « subprime » en 2000, contre plus de 31% en 2006 ! Il n'est pas rare de voir des familles consacrer plus de 70% de leurs revenus au paiement d'un crédit, là où leurs mensualités auraient pu être divisées par 2,5 à 3,5 si le droit des sols de leur ville d'accueil avait été aussi libéral qu'au Texas ou en Géorgie, et donc si le prix d'achat de leurs maisons avait suivi la même courbe que dans ces cités bon marché malgré leur dynamisme -- et sans doute dynamiques en grande partie grâce à leur immobilier bon marché.
L'encours de crédit immobilier aux USA était de 12 100 milliards de dollars fin 2007, dont 10 542 milliards ouverts à des familles (le reste étant le fait d'investisseurs individuels dans le locatif, plus rarement d'emprunteurs publics).
La question se pose donc de savoir quelle est la part de cet encours qui correspond à une surévalution artificielle des valeurs immobilières. Autrement dit, de combien de milliards de dollars l'encours de crédit, et donc l'exposition totale au risque de défaut du système bancaire, auraient-ils été réduits si toute l'Amérique avait géré son sol comme Houston ?
3 500 milliards ? 4 000 milliards ?
Wendell Cox, consultant économiste spécialiste des questions urbaines, et entre autres titres enseignant à l'école nationale des Arts et Métiers (il passe deux mois par an à Paris), s'est essayé à évaluer cette somme, dans une étude réalisée pour le compte de la Heritage Foundation. Wendell compile depuis des années d'immenses quantités de données qui lui permettent d'analyser, agglomération par agglomération, les prix, les flux migratoires, et des dizaines d'autres données urbaines dans plus de 100 agglomérations d'amérique du nord et de bien d'autres dans le monde. En analysant l'évolution des prix des 50 plus grandes agglomérations américaines, il constate que les 20 plus chères d'entre elles sont toutes dotées de réglements de planification stricte de l'usage des sols, et qu'elles concentrent plus de 80% de l'augmentation de la valeur nominale du stock de logements sur l'ensemble du territoire américain (cf. image ci dessous).
De fait, en supposant que cette surévaluation du stock de logements suit à peu près celle de l'encours de crédits, (ce que la répartition des flux migratoires entre agglomérations en expansion ou en déclin ne semble pas contredire), il parvient à la conclusion que l'encours total des crédits immobiliers aurait été moins élevé de 4 800 milliards de dollars, soit, en corrigeant ce montant de l'augmentation du revenu courant des ménages, une moindre exposition au risque de 4000 milliards.
Stupéfait par ce chiffre (4000 milliards sur 12 000 !), j'ai tenté de le recouper avec mes pauvres ressources – je n'ai pas les bases de données de Wendell ! -- en me basant sur les seuls 10542 milliards d'encours des prêts issus pour des ménages en l'an 2007 (source FED).
En 2000, cet encours était, en dollars courants, de 4820 milliards. Par conséquent, l'encours net, c'et à dire 4820 milliards + les nouveaux prêts émis – le capital remboursé en 7 ans, a augmenté de 5722 milliards, une augmentation de 118%, alors que les revenus des ménages n'augmentaient que 19% !
Sachant que les 40 cités concentrant 83% de la hausse de valeur du stock de logements ne représentent que 26% de la population totale du pays, et – coupable approximation de ma part, faute d'avoir su trouver les bonnes données – en supposant que cette proportion soit restée constante sur 7 ans (un rapide compte sur le site du Census montre que cette approximation n'est certainement pas injustifiée), j'arrive au constat que sur les 5 700 milliards d'augmentation de l'encours (soit 4800 milliards corrigés du revenu des ménages), 3400 milliards au moins correspondent à une surévaluation artificielle des coûts d'achat des maisons dans les villes les plus chères**.
La fourchette de 3400 à 4000 milliards de surexposition des banques au risque immobilier lié aux lois foncières semble donc tout à fait plausible.
Le malthusianisme foncier, amplificateur de la crise
Par conséquent, s'il n'avait pas existé de lois de zonage malthusien dans un certain nombre d'agglomérations américaines, l'exposition au risque des banques sur les prêts qu'elles ont ouvert aurait été plus faible d'environ 3500 milliards sur 10500 ! 3500 milliards, c'est deux fois et demie plus que l'augmentation des lignes de crédits demandées par Hank Paulson fin juillet et fin septembre pour financer sa gestion de crise. Voilà qui donne à réfléchir.
Certes, il faut pondérer ce résultat par le fait que si les prix des maisons avaient été plus faibles, un certain nombre de ménages modestes qui s'étaient sagement tenus à l'écart du marché y auraient tenté leur chance. Et donc l'encours total n'aurait pas été de 7500 milliards de dollars, mais légèrement plus élevé.
Mais toujours est il qu'avec un grand nombre de clients qualifiés en prêts « prime » plutôt que « subprime », des clients consacrant une part de leurs revenus bien moins élevée à leurs remboursements de crédit, et donc un risque défaillance bien moindre, la baisse de solvabilité des ménages qui vient d'intervenir n'aurait en aucun cas provoqué de tels dégâts.
D'autant que, si nous retournons au début de cet article avec John Doe dans le bureau de son courtier, que ce serait-il passé dans ces conditions ? Le banquier n'aurait pu utiliser l'argument spéculatif de l'augmentation sans fin de l'immobilier, et dans de telles conditions, bien des John Doe, quel que soit l'attrait de l'accession à la propriété, auraient dû se montrer plus raisonnables qu'ils ne l'ont été. En outre, les banquiers, Fannie et Freddie, ne pouvant compter sur une réévaluation « magique » des logements, auraient dû admettre que le premier critère à considérer pour caractériser la solvabilité d'un emprunteur est sa capacité de remboursement, et pas la valeur, réelle ou putative, du bien acheté.
Peut-on pour autant affirmer que sans lois foncières restrictives, il n'y aurait pas eu de crise ? Clairement, non.
Le cas de Cleveland, ou les prêts subprime ont fait de véritables ravages, alors que l'immobilier y était en augmentation faible, nous montre que même dans un marché à bas prix, la mécanique perverse des incitations au prêt facile engendrées par Fannie, Freddie et l'extension du CRA, était susceptible de déclencher à elle seule des ouvertures de crédits "pourris".
A l'inverse, la France, qui connaît une bulle foncière sévère (elle aussi en train d'éclater), mais dont le système de refinancement du crédit s'appuie très peu sur la titrisation et beaucoup sur des dépôts bancaires, ce qui est plutôt sain, et dont les banques sont régies par des lois qui poussent à la prudence plus qu'à l'aventurisme – Cela n'empêche quelques un de ces établissements de conaître quelques soucis --, ne connaît pas de crise de défauts de paiements, quand bien même elles seront impactées par la crise du fait de leurs connexions internationales.
Il ne faut donc pas se tromper de cible: le déclencheur du marasme est bel et bien un grave dysfonctionnement du système américain de financement du crédit. En revanche, les réglementations foncières d'une douzaine d'états concentrant près d'un tiers de la population ont agi comme un très important amplificateur de la crise. Sans ces lois, dont on rappelle qu'elles constituent un viol flagrant du droit de propriété, l'augmentation des défaillances liées à la remontée des taux aurait été plus que limitée, et la crise du subprime n'aurait pas dépassé le stade d'articles de spécialistes dans les suppléments « économie » des grands quotidiens.
En finir avec les marchés bullaires pour préserver l'avenir
Il nous est souvent affirmé que sans les lois de planification
urbaines, l'étalement urbain qui en résulterait nous plongerait dans
une succession de calamités écologiques et fiscales incommensurables.
Outre que cela est très contestable – et largement contesté sur ce blog
(voir également ici) --,
il faut en toute chose mettre en rapport les avantages d'une
législation et ses inconvénients.
Au motif de se préserver d'évolutions environnementales incertaines et lointaines, et de faire baisser à la marge les coûts du transport scolaire et du ramassage d'ordures ménagères, de nombreux états et collectivités locales, de par le monde, continuent de justifier l'emploi de méthodes de planification spatiale dont la liste des effets pervers immédiats et de grande ampleur s'allonge année après année. Mes lecteurs savent déjà que ces lois ont des effets sociaux contestables en terme de transferts de richesses et d'accessibilité des prix du logement, et favorisent une corruption des moeurs politiques de grande ampleur. Désormais, il convient d'ajouter les risques que des marchés immobiliers bullaires, de par leur ampleur, en combinaison avec un système bancaire dysfonctionnel, font courir au système monétaire international !
Combien de temps, de cris d'alarme et de crises financières faudra-t-il pour que les politiciens prennent sérieusement en compte l'impact de leurs lubies et de celles des technocrates qui les conseillent ? Il faut d'urgence en finir*** avec les lois de rationnement foncier qui favorisent la formation et l'éclatement de bulles dont les dégâts économiques ne seront peut-être pas toujours rattrapables, fût-ce par la première puissance économique du monde.
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crise des subprimes parus sur Ob'lib'
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Notes
* Index Case
Schiller: Indice des prix immobiliers aux USA, établi par
deux économistes universitaires (Yale) du même nom.
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** Méthode de
calcul: en supposant, d'après les données de W. Cox, que la
surévaluation des villes planifiées, représentant 26% du parc de
logements, n'était que de 25% par rapport aux autres en l'an 2000, date
de démarrage de la bulle, j'ai calculé ce qu'aurait été l'encours en
2007 si la hausse des prix dans tout le pays avait suivi l'index Case
Schiller moyen d'Atlanta (environ 1,35 au sommet de la bulle), ce qui
me donne 6500 milliards de dollars, soit 4000 milliards de moins que
l'encours réel, et j'ai corrigé par la hausse du revenu médian des
ménages américains (19% en dollars courants sur 7 ans) pour en déduire
une surexposition au risque de crédit de 3400 milliards.
Ce montant est sans
doute assez conservateur: la surévaluation aurait dû être calculée sur
l'ensemble des prêts originés, et pas uniquement sur la différence
entre prêts originés et volume de capital
de prêts anciens remboursés. En contrepartie, en toute rigueur,
j'aurais du pondérer par l'évolution du revenu moyen dans les groupes
d'agglomération homogènes de mon échantillon, et m'assurer plus
finement que la répartition géographique des prêts n'a pas
significativement modifié la répartition du parc de logements entre
villes chères, villes bon marché (en additionnant celles qui sont en
plein boom et celles qui déclinent). Je pense que ces
approximations introduisent un risque d'erreur tout à fait acceptable
sur une période ramassée de 7 ans.
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*** Visiblement,
les Californiens, bien que principales victimes de la crise du
subprime, n'ont pas compris la leçon. Comme je le relatais il y a trois
semaines, la Californie va renforcer ses lois anti-étalement
urbain,
pour lutter contre les hypothétiques dommages à très long terme des
émissions de CO2 ! Tant d'aveuglement laisse pantois.
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Il semble que malgré de fortes réticences initiales, l'on s'achemine vers un vote à une courte majorité du plan Paulson de sortie de crise des subprimes, déjà analysé et critiqué ici, par le congrès. C'est donc le contribuable américain qui fera les frais de l'incurie des banquiers accrochés aux faveurs et subventions de l'état.
Pourtant, d'autres solutions de sortie de crise étaient envisageables et auraient dû faire l'objet de débats.
Court terme : permettre aux banques & acteurs financiers de rééquilibrer leurs bilans sans faire appel au contribuable
J'ai déjà eu l'occasion d'exposer une alternative au plan Paulson, émise par l'économiste de l'école de Chicago Luigi Zingales (maintenant disponible en page web): puisque l'état est obligé d'intervenir à cause de sa garantie sur les comptes bancaires individuels via le FDIC, autant qu'il le fasse intelligemment, par exemple en "forçant" une titrisation des actifs douteux.
En voici d'autres, qui pourraient d'ailleurs être utilisées conjointement:
> Allan Meltzer (Carnegie Mellon U.) pense que l'état, quitte à intervenir, devrait prêter l'argent du contribuable, pas le donner en échange d'actifs pourris qu'il risque fort de surpayer :
"if they're going to do something, then what they ought to do is make loans, which the financial institutions have to repay with interest. And if you think -- that's an idea which the Chileans have used in a bigger crisis than this for them in 1982, and it worked for them. People paid back the loans. They weren't allowed to pay dividends until they repaid the loans. They weren't allowed to take bonuses until they repaid the loans. I think that's the way -- if we're going to do this, then that's the way we should do it."
> Luigi Zingales, encore lui, avec son complice d'écriture Raghuram Rajan, complète sa proposition de titrisation avec la suggestion suivante :
"Raghuram Rajan and Luigi Zingales of the University of Chicago suggest ways to force the banks to raise capital without tapping the taxpayers. First, the government should tell banks to cancel all dividend payments. Banks don't do that on their own because it would signal weakness; if everyone knows the dividend has been canceled because of a government rule, the signaling issue would be removed. Second, the government should tell all healthy banks to issue new equity. Again, banks resist doing this because they don't want to signal weakness and they don't want to dilute existing shareholders. A government order could cut through these obstacles."
Il est délicat de juger la valeur de ces propositions hors une analyse aprofondie, mais elles ont le bon goût d'alléger la charge du contribuable. Contrairement au plan Paulson.
Porpositions à moyen et long terme: réformer le système bancaire en replaçant en son centre la responsabilité privée, y compris en cas de faillite
Le principal problème de ce plan est que rien ne semble prévu pour préparer l'après crise. Certes, l'administration Bush n'en a plus que pour quatre mois. Mais il aurait été bon que cette administration, laquelle, quelle que soit les responsabilités avérées des démocrates dans la débâcle (voir aussi ici), n'en a pas moins été celle qui était en charge de prévenir ce genre de crise, commence à poser les jalons d'une réforme en profondeur du système bancaire américain.Que cela ne nous interdise pas, d'ailleurs, d'en faire de même en Europe ou en France.
Or, il semblerait que Fannie Mae et Freddie Mac ne voient leur activité évoluer qu'en surface, et que l'on s'achemine surtout vers plus de régulations étatiques, dont nous avons pourtant pu goûter l'incroyable inefficacité, ou plutôt l'étonnante toxicité, quoiqu'en disent tous les antilibéraux du monde.
Une telle réforme doit à mon sens empêcher que l'état ait le monopole de la réglementation des institutions bancaires, car alors nous avons vu combien des intérêts peu scrupuleux pouvaient s'allier avec l'état pour s'exonérer des règles générales et spolier les groupes moins organisés pour se défendre contre cette prédation: fannie Mae et Freddie Mac étaient devenues de véritables officines d'enrichissement de leurs exécutifs, et les banques d'affaires aujourd'hui rachetées ou en difficulté avaient obtenu on ne sait trop comment des faveurs comptables de la SEC. Ces règles à géométrie variable en fonction de critères uniquement politiques, sans considération des notions économiques les plus élémentaires, ont en quelques années totalement déstabilisé le système financier mondial.
Les grands axes de la réforme devraient à mon sens être les suivants, quand bien même les détails de la mise en oeuvre de telles orientations doivent être évidemment peaufinés, et quand bien même d'autres peuvent avoir des propositions encore meilleures, je ne prétends pas être un spécialiste pointu de la mécanique bancaire ! Exigence de transparence, concurrence, responsabilité privée et état cantonné au rôle d'arbitre par le biais de sa branche judiciaire, en sont les piliers.
Compétition entre normes privées contractuelles
Ainsi, sous la surveillance conjointe des actionnaires et des déposants, sans parachute public, le marché décidera quelles normes représentent les meilleurs compromis entre nécessaire prise de risque (il faut bien gagner de l'argent) et indispensable prudence.
Ce concept de concurrence entre normes privées contractuelles, le rôle de l'état se bornant à faire respecter ces contrats normatifs et à juger les fautes commises, n'est pas familier. Il fut pourtant la norme au temps de "la banque libre", au XIXème siècle. Simplement, à cette époque, l'information ne circulait pas aussi bien et vite qu'aujourd'hui. Ce fonctionnement est à mon sens infiniment supérieur à l'édition d'une norme rigide par l'état, dont nous avons vu qu'elle encourageait les stratégies de contournement (création de dérivés complexes que les fonctionnaires ne peuvent pas suivre), et la recherche éhontée d'exemptions et de passe droits.
J'invite ceux que le concept de normes privées concurrentielles intéresse à redécouvrir cet excellent texte de Christophe Goossens, avocat à Bruxelles, prononcé suite à l'affaire Enron lors d'un événement organisé par l'institut Hayek.
Un tel système ne serait assurément pas parfait -- mais aucun système ne peut prétendre l'être --, mais il replacerait clairement les responsabilité de la gestion des instruments monétaires et financiers entre des mains qui, clairement, n'auraient aucun intérêt à le voir tomber, ni à se montrer négligent à son égard. Les faillites de banques pourraient se produire, car l'être humain est faillible quel que soit le système qui l'encadre, mais l'assurance privée concurrentielle limiterait considérablement les risques de contagion systémique, et l'absence de garantie publique obligerait les actionnaires et les déposants à ne pas se reposer sur le plus inapte des gardiens du temple, l'état, et à exercer un contre pouvoir effectif sur la direction des établissements bancaires.
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A long terme
Enfin, le système monétaire international me paraît devoir évoluer. Comment ? Je ne sais aujourd'hui. Mais dans ce domaine comme ailleurs, laisser la concurrence entre monnaies s'instaurer pour permettre aux usagers de la monnaie, c'est à dire nous tous, de sélectionner les instruments monétaires les plus susceptibles de conserver leur valeur paraîtrait sain, même si c'est conceptuellement hardi. Il est temps que banquiers, économistes et politiciens éclairés proposent des voies permettant de sortir des errances monétaires actuelles qui divisent la valeur des monnaies par deux tous les vingt à quarante ans et qui permettent des phases de création monétaire déconnectées sur de longues périodes de la création de valeur réelle par les agents économiques.
Une telle réforme ne peut être implémentée que si elle est largement comprise de l'opinion: il ne faut donc pas rêver d'un grand chambardement monétaire demain. Mais assurément, l'ère de la monnaie purement fiduciaire monopolistique doit être remise en cause.
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Naturellement, l'on ne peut être que très pessimiste sur la capacité des dirigeants de ce monde de changer de paradigme réglementaire. Nous nous acheminons plûtot vers un renforcement des usines à gaz de type Bâle II, de nouvelles agences publiques de "régulation" des "méchants marchés", et autres fausses bonnes solutions qui ne feront que préparer les crises futures.
Cela ne doit pas empêcher d'essayer de faire entendre une voix différente.
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Vous allez dire que je suis assez monomaniaque en ce moment, et qu'à part les subprimes, rien ne m'intéresse, mais avouez que le sujet en vaut la peine ! Je poursuis toujours mes recherches sur la faillite des régulations étatiques et régulateurs du même creuset qui ont abouti à l'actuel big bang financier mondial. Rien de très structuré à ce stade, juste quelques petits fragments d'information ici et là, que je vous livre en vrac:
> Les ratios bancaires sont ils déresponsabilisants ? - Vu sur un commentaire du blog "Koztoujours", une vedette de la blogosphère française, de la part d'un commentateur anonyme, mais dont les différentes interventions semblent constituer un vrai point de vue d'insider:
Vu de ma petite lorgnette de petit financier “corporate”, je me prends à penser que la main invisible a flanché par manque de liberté dans le système global.
Je m’explique, cette crise illustre l’absence de réflexion qu’induit une réglementation
Depuis Bâle I et maintenant Bâle II, le calcul du ratio de fonds propres rapporté aux prêts accordés par une banque n’est plus l’apanage de la direction de la banque mais le fruit d’un ratio imposé : Cooke, puis Mac Donough maintenant. L’effet d’une telle mesure, est qu’au lieu de penser “risque”, tout banquier qui se respecte pense Cooke et surtout à triturer ses engagements de façon à échapper aux contrôles de son autorité de tutelle et à prêter plus avec moins de capital. Une mesure bien intentionnée s’est donc transformée en une déresponsabilisation générale : je ne couvre pas mon risque mais je suis plus malin que la commission bancaire !
Réglementation encore, avec les agences de rating. Aves 3 agences “certifiées” au monde, nos financiers en sont revenus à un vieux syllogisme foireux : les agences de rating sont rares, or ce qui est rare a de la valeur donc les agences de rating ont raison. Après la démission Cooke, la démission Moody’s S&P Fitch etc…., plus besoin de réfléchir, je suis bordé vis à vis de mon comité de crédit, ah la sagesse des foules…, rateo ergo sum, AAA on y va…..
Maintenant juste une petite hypothèse : si personne n’avait fixé par décret le capital minimum des banques et si personne ne s’était mis en tête de noter le risque de crédit à la place du vrai preneur de risque quelle aurait été la forme de cette crise ?
Les réglementations qui tendent d'une part à déresponsabiliser les agents économiques et à substituer des obligations de moyens ("respecter le ratio de machin") à des obligations de résultats ("avoir un bilan sain compte tenu de mon business model") produisent toujours des résultats contraires à l'effet recherché.
> Agences de notation: un quasi oligopole de fait - Pour être agence de notation aux USA, et donc dans le monde, il faut obtenir un statut spécial délivré par la SEC, organe du gouvernement. Via "les échos":
Ironie du sort, c'est la Securities & Exchange Commission elle-même qui a indirectement instauré cet [oligopole de fait]. Elle a en effet accordé un statut spécial aux agences en 1975 après qu'elle leur eut confié l'analyse crédit des titres des banques et des courtiers pour déterminer leurs charges en capital. « Les régulateurs ont été à l'origine du (...) pouvoir exorbitant des agences de notation en décidant de sous-traiter à des organismes tiers ce qui était au départ une partie fondamentale de leur propre responsabilité », jugent Catherine Gerst et Denis Groven, ex-directrice générale et analyste associé de Moody's Investors Service France, auteurs de « To B or not to B, le pouvoir des agences de notation en question ». De fait, le statut NRSRO est désormais devenu incontournable pour les investisseurs et les émetteurs.
De fait, 7 licences furent accordées depuis 1975, et les fusions acquisitions ont réduit le nombre d'agences à 3. Mais ce n'est pas tout. Selon Wikipedia, l'usage des notes émises par ces agences est obligatoire pour pondérer le portefeuille d'actifs des institutions financières (banques, assurances,...) servant à couvrir leurs engagements:
In the United States, the Securities and Exchange Commission (SEC) permits investment banks and broker-dealers to use credit ratings from "Nationally Recognized Statistical Rating Organizations" (or "NRSROs") for similar purposes. The idea is that banks and other financial institutions should not need to keep in reserve the same amount of capital to protect the institution against (for example) a run on the bank, if the financial institution is heavily invested in highly liquid and very "safe" securities (such as U.S. government bonds or short-term commercial paper from very stable companies).
Vous me suivez ? Au lieu de permettre à des nouveaux entrants de remettre en cause la routine des rating agencies établies, l'état conforte leur monopole en rendant obligatoire l'usage de leurs notes dans l'évaluation des portefeuilles des principaux acteurs de la finance, et n'accorde de nouvelles licences qu'à des nouvelles agences ayant pu faire leur preuve, ce qui est quasi impossible puisque personne n'a intérêt à payer des agences de notation non agréées pour l'évaluation des actifs détenus...
Les agences de notation : encore une défaillance imputable en partie au régulateur, si bien intentionné. Mais non, voyons, "c'est une faillite du libéralisme !", on vous dit.
> Pour une fois, le modèle français est meilleur ! -- En France, l'essentiel du crédit immobilier est le fait de banques de dépôts qui se refinancent grâce aux comptes de leurs déposants, qu'il s'agisse de comptes courants, de comptes épargne, ou de comptes de titres (cf ce rapport sénatorial, annexe 5). Les "véhicules de refinancement spécifiques" (quel joli nom) qui seraient en quelque sorte nos "mortgage backed securities" ne représentent que 9% du refinancement: notre modèle est bien plus stable que celui en vigueur aux USA. Et pour cause: là bas, le Glass Steagall Act de 1933, seulement aboli en 1999, en prétendant imposer des barrières étanches entre les différents métiers de la banque, et cantonant l'action des banques dans leur état fédéré d'origine (sauf exceptions dûment règlementées), a empêché pendant 66 ans les banques américaines de diversifier leur portefeuille d'activités, et d'atteindre la taille critique suffisante pour auto-assurer correctement leurs risques. Et les 9 années de liberté retrouvée n'ont pas été suffisantes pour accomplir les nécessaires concentrations au sein d'un système bancaire archaïque comportant environ 9000 établissements.
Aujourd'hui, les deux dernières grandes banques d'émissions de titre encore en vie, Morgan Stanley et Goldman Sachs, se sont vendues ou sont en train de se vendre à des grandes banques de dépôt car c'est la seule façon de solidifier leur business model.
La réglementation US a donc empêché pendant 66 ans les banques américaines d'évoluer vers le business model dont le reste du monde a pu profiter.
A part ça, "la crise actuelle est la fille de la dérégulation ultra libérale", puisqu'on vous le dit !
> Faillite de la régulation ou du régulateur ? - Dans la série: "la régulation publique ne marche pas", parce que les lobbys régulés réussissent à négocier des arrangements dérogatoires avec le régulateur, l'on apprend que le soi disant "gendarme" du marché boursier US, la SEC, a accordé une dérogation aux fameux ratios prudentiels en vigueur à 5 banques.
The current excess leverage now unwinding was the result of a purposeful SEC exemption given to five firms.
You read that right -- the events of the past year are not a mere accident, but are the results of a conscious and willful SEC decision to allow these firms to legally violate existing net capital rules that, in the past 30 years, had limited broker dealers debt-to-net capital ratio to 12-to-1.
Instead, the 2004 exemption -- given only to 5 firms -- allowed them to lever up 30 and even 40 to 1.
Mazette ! Un levier multiplié par 3 par la bonne grâce d'un décideur public ! Et quelles ont été les 5 bénéficiaires de ce geste de faveur ? Je vous le donne en mille:
Who were the five that received this special exemption? You won't be surprised to learn that they were Goldman, Merrill,Lehman,Bear Stearns, and Morgan Stanley.
Et oui, les fameuses "big five", les 5 banques d'affaires les plus réputées de Wall Street, rachetées ou en Faillite. Bel effort de la SEC pour accélérer les concentrations dans le secteur bancaire.
A part cela, puisque la régulation du secteur bancaire a lamentablement échoué à remplir son rôle, "il faudrait plus de régulation", entend-on partout...
> Dans la série "Ils pensent comme moi" et, je vous l'accorde, ça vous fait une belle jambe, mais enfin, lorsque tout le monde crie "haro sur le libéralisme", cela fait plaisir de ne pas se sentir tout seul à tenter de hurler contre la meute:
Charles Wyplosz, sur Telos, une publication économique pluri-partisane (je veux dire: pas uniquement fréquentée par d'ignoble libéraux) très sérieuse :
"Les accords internationaux, dits de Bâle II, ont accouché d’une usine à gaz que ne comprennent ni les dirigeants des banques, ni les superviseurs. Ils ignorent les situations extrêmes, celles de crise, précisément le moment qui compte. Ils s’appuient sur les agences de notation, des entreprises privées qui ont comme clients les banques, et ont bien du mal à être juge et partie. Rien de ceci n’est du laissez-faire.
En fait, on pourrait presque se demander s’il n’aurait pas été préférable de ne pas avoir de réglementation du tout, comme au dix-neuvième siècle, plutôt qu’une réglementation qui crée une fausse impression de sécurité et, d’une certaine manière, engage la responsabilité des gouvernements – et donc celle de leurs contribuables – qui ont mis en place de mauvaises règles. Bon, là, j’exagère, mais le message est important. Les adeptes de plus de réglementation doivent d’abord faire la preuve que le remède est meilleur que la maladie."
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Gerard Baker, rédacteur en chef adjoint du Financial Times, affirme que "plus de régulation n'aidera pas, mais au contraire ralentira le retour à la normale":
Nor is it the case, as capitalism's critics maintain, that the regulatory structure has been dismantled. On the contrary, the US system of financial regulation has been built up over the years into a staggering skyscraper of rules and institutions that induce a sort of governing paralysis.
The regulatory framework is not too small. It is a mess, multiplicated in many areas among different state and federal agencies, and completely lacking in others. It is developed on a base that was created in the 1930s to deal with a wholly different financial environment. Most of those still extant rules that deal, for example with commercial banks, are redundant, while others that should be in place to deal, for example, with investment banks, are not there.
(...)
The need is not for more regulation but for more relevant regulation, a more intelligent and targeted role for government that acknowledges the essential wisdom of markets but acts to protect the weakest from their excesses.
That might certainly mean a more active role for supervisors in examining bank balance sheets. But it is more likely to require not aggressive government intervention, but simply the insistence on better provision of information to avoid the chaos created in the past year because investors didn't have a clue about the quality of many of the assets that they held. And in some respects it might even require less public involvement in, or restraint of, the economy: for example, the dismantling of the US mortgage giants and perhaps less onerous restrictions on bank lending when the economy is contracting.
We certainly don't need a system based on the wholly implausible proposition that, in the end, government knows better than people.
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"Certes", me direz vous, "mais enfin, M. Benard, tous ces produits dérivés auxquels personne ne comprend rien ne faudrait-il pas renforcer leur contrôle étatique ?"
Outre que l'on a vu avec quelle efficacité le contrôleur étatique faisait son travail, et avec quelle facilité il se laissait, disons, "influencer" (comment ça, j'ai pensé un autre mot ?), il est probable que la complexité de ces dérivés... dérive (je sais, à 2heures du mat', la qualité du français est en chute libre) de l'excès de régulations. Voici ce qu'en disait "Mindles H. Dreck" -- c'est un pseudo, un banquier souhaitant conserver un certain anonymat -- après l'affaire Enron en 2002 :
Insurance companies were a goldmine for derivatives salespeople in the last two decades, only slowing down in the late 1990s. The fundamental reason for this is not because insurance executives were stupid, but because they manage their investments in a thicket of proscriptive regulation. Insurance companies have to respond to their national regulatory organization (the NAIC), their home state insurance department and the insurance departments of states in which they sell or write business. They file enormous statutory reports every quarter using special regulatory pricing, and calculate complex risk-based capital reports and "IRIS" ratios regularly.
Even though the insurance industry has been heavily regulated throughout the entire post-war era, the incidents of fraud and financial mismanagement have been numerous and spectacular. Remember Marty Frankel? Mutual Benefit Life? For each of these cases that are in the news, there are many smaller ones you don't hear about. Some of that may be the nature of the industry, but it doesn't make a prima facie case for more regulation.
Regulators appear to spend far too much time looking at the instruments in insurance company portfolios instead of the portfolio as a whole. The rules vary by state, but insurance regulations generally penalize or forbid investing in lower quality corporate bonds and often equities. Generally, they distinguish between credits based on their S&P or Moody's rating (The NAIC has its own rating system, but it is about 95% consistent with the big agencies' ratings).
Insurance companies often need the yield of less creditworthy obligations. So derivative salesmen see an opportunity to engineer around the regulations. They package securities that substitute price volatility for the proscribed credit risk. Then the investor can be compensated for taking some additional risk, and the banker can be compensated for creating the opportunity. A simple example of this is the Collateralized Bond Obligation (CBO). A CBO is created by buying a bunch of bonds, usually of lower credit quality, putting them in a "special purpose vehicle" (SPV) and then issuing two or more debt instruments from the SPV. The more senior instruments can obtain an investment grade rating based on the "cushion" created by the junior debt tranche. The junior bond absorbs, for example, the first 10% of losses in the entire portfolio and only when losses exceed that amount will the senior obligations be impaired. The junior instruments, known as "Z-Tranches" become "toxic waste", suitable only for speculators and trading desks with strange risks to lay off (or, in a famous 1995 case, the Orange County California Treasurer).
A CBO is just one example of a credit rating-driven transaction, but most of them achieve the same thing - they decrease frequency of loss but increase the severity. So they blow up infrequently, but when they do it's often a big mess. Ratings-packaged instruments are less risky than the pool of securities they represent but often riskier and less liquid than the investment grade securities for which they are being substituted. As a result, they pay a yield or return premium (even net of high investment banking fees). That premium may or may not be enough to pay for their risk. But they pass the all-important credit rating process and are therefore sometimes the only choice for ratings-restricted portfolios reaching for yield. Therefore, these transactions enrich bankers and can often lower the risk-adjusted returns of constrained investors relative to those who can purchase credit risk directly.
(...)
Regulations that focus on complete disclosure are much more effective than those that attempt to dictate behavior, and they impose less of a burden on the regulated entity. The SEC has been constructive in this regard. Their disclosure requirements assist the existing private sector watchdogs (e.g. Morningstar, Fitch, buy-side analysts, the press, etc.), and make useful qualitative information available to everyone. If Enron had to disclose the books of its many affiliates, they never would have entered into all of these accounting-driven transactions. Contrary to many pundits assumptions, weather and energy-based derivatives don't seem to have brought down Enron (nor did similar transactions bring down LTCM). The catalysts for Enron's downfall are as old as the hills: Leverage and Deception. In fact, many of the scandals that involve complex finance come down to some combination of those two ancient perils.
So the answer is not to add one more vaguely described activity to the long-as-your-arm list of "no-nos", but to shine an ever brighter light on the books and let the buyer discriminate. To paraphrase Churchill, it's an imperfect system, but its better than the others.
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Tyler Cowen, économiste de la George Mason University (qui a donné à l'économie deux Nobels, J.Buchanan et V.Smith), nous apprend que l'administration Bush, loin d'être la dérégulatrice folle dénoncée par les Obamanes de tout poil, a poursuivi les tendances hyper-régulatrices en vigueur avant elle:
Still, the Bush administration’s many critiques of regulation are belied by the numbers, which demonstrate a strong interest in continued and, indeed, expanded regulation. This is the lesson of a recent study, "Regulatory Agency Spending Reaches New Height," by Veronique de Rugy, senior research fellow at the Mercatus Center at George Mason University, and Melinda Warren, director of the Weidenbaum Center Forum at Washington University.
For the proposed 2009 fiscal budget, spending by regulatory agencies is to grow by 6.4 percent, similar to the growth rate for last year, and continuing a long-term expansionary trend.
For the regulatory category of finance and banking, inflation-adjusted expenditures have risen 43.5 percent from 1990 to 2008. It is not unusual for the Federal Register to publish 70,000 or more pages of new regulations each year.
70 000 pages par an ? Mais à part ça, la crise financière est une crise de la dérégulation, "puisqu'on vous le dit, bordel !"
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Russell Roberts, du blog Cafe Hayek (à ne pas confondre avec "mon" institut Hayek de Bruxelles), a déniché un communiqué de presse de... 1997, où Bear Stearns se réjouit d'avoir contracté un deal avec Freddie Mac pour créer le premier fonds obligataire (security) gagé sur des prêts ouverts au nom du "community reinvestment act", déjà abondamment évoqué dans des articles récents. Ce premier fonds ne portait que sur 386 millions de dollars, mais nous savons qu'il a fait des petits... :
"The securitization of these affordable mortgages allows us to redeploy capital back into our communities and to expand our ability to provide credit to low and moderate income individuals," said Jane Henderson, managing director of First Union's Community Reinvestment and Fair Lending Programs. "First Union is committed to promoting home ownership in traditionally underserved markets through a comprehensive line of competitive and flexible affordable mortgage products. This transaction enables us to continue to aggressively serve those markets."
The $384.6 million in senior certificates are guaranteed by Freddie Mac and have an implied "AAA" rating.
Seule une pseudo-entreprise avec le soutien de l'état pouvait accomplir ce miracle: des prêts "pourris" notés AAA. Voilà ce qui arrive lorsque la garantie d'obligations foireuses est implicitement transférée sur le contribuable !
Toujours chez Cafe Hayek, une autre archive mémorable, celle d'un journaliste économique du New York TImes, assurément visionnaire, qui écrivait en 1999 :
Fannie Mae, the nation's biggest underwriter of home mortgages, has been under increasing pressure from the Clinton Administration to expand mortgage loans among low and moderate income people
(...)
Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980's.
Bien entendu, aujourd'hui, le NYT hurle avec la meute contre la "scandaleuse dérégulation" des marchés. Mais en 1999, il soulignait les risques de l'interventionnisme de l'administration Clinton.
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Yaron Brook, président de l'Ayn Rand Institute, revient quant à lui dans les colonnes de forbes.com sur le rôle absolument toxique du CRA, Community Reinvestment Act, loi votée sous Carter et renforcée sous Clinton (mais sans réelle opposition des républicains à l'époque, les clivages gauche droite ne s'expriment pas aux USA comme en France) -- Visiblement, l'état a cru qu'il pouvait jouer avec l'argent des banques en ignorant les lois de l'économie déduites de plusieurs siècles d'histoire bancaire, à en juger par cette citation sur les "critères de refus de crédits démodés":
The CRA forces banks to make loans in poor communities, loans that banks may otherwise reject as financially unsound. Under the CRA, banks must convince a set of bureaucracies that they are not engaging in discrimination, a charge that the act encourages any CRA-recognized community group to bring forward. Otherwise, any merger or expansion the banks attempt will likely be denied. But what counts as discrimination?
According to one enforcement agency, "discrimination exists when a lender's underwriting policies contain arbitrary or outdated criteria that effectively disqualify many urban or lower-income minority applicants." Note that these "arbitrary or outdated criteria" include most of the essentials of responsible lending: income level, income verification, credit history and savings history-- the very factors lenders are now being criticized for ignoring.
Mais si on vous le demande, ne l'oubliez surtout pas, "c'est une crise du libéralisme", vous me le répéterez 100 fois !
> Texas vs. California: Le graphique ci dessous parle de lui-même (trouvé via Brian Shelley):
Rappel : la Californie oblige depuis 1970 ses agglomérations à recourir à des réglementations du sol contraignantes (et qu'elle va renforcer) connues sous le nom de "smart growth policies", dont les effets néfastes ont été longuement développés sur le blog de mon livre (pub !). Au Texas, ces régulations sont prohibées par l'état, au nom du respect du droit de propriété.
A part ça, souvenez vous, la bulle immobilière est une bulle "ultra libérale", c'est (sûrement) écrit dans l'huma.
Je réédite cette citation de Wendell Cox dans une remarquable interview sur ce blog il y a quelques mois : "Had every US urban area had the type of land use regulation that was typical in the United States until the coming of smart growth , and the early signal of skyrocketing housing prices wouldn’t have been given to all these people. And we won't experience the current crisis, or at least not at the same level"
> La citation du soir: "To have the freedom to succeed, we must preserve the freedom to fail" - Par un sénateur républicain, Mike Pence, qui s'oppose au plan Paulson, déjà débattu ici.
> That's all folks !
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Retrouvez tous les articles concernant la
crise des subprimes parus sur Ob'lib'
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Plan Paulson: le même que pour notre Crédit Lyonnais, mais en plus grand
Le secrétaire américain au trésor, Henry "Hank" Paulson (photo, à côté de Ben Bernanke), a annoncé jeudi la création d'une vaste structure de "defeasance" étatique -- en anglais: RTC, pour Resolution Trust Corporation - ayant pour mission de racheter à toute banque ses créances sinistrées par la crise financière, moyennant une décote (négociée au cas par cas), la structure de defeasance se chargeant ensuite de revendre ces actifs une fois les marchés revenus au calme. Naturellement, l'achat sera financé par les contribuables américains, ceux de demain, par une augmentation de la dette fédérale. Puis le gouvernement revendra les actifs, et la perte supportée in fine par les citoyens sera la différence entre le prix de rachat des créances vaseuses et le prix de leur liquidation, augmenté des intérêts qui auront couru le temps que cette liquidation ait lieu. C'est, à une toute autre échelle, le système qui a été mis en place sous le nom de CDR pour liquider les actifs pourris du Crédit Lyonnais, dont la facture finale pour les contribuables français a été évaluée à environ 20 milliards d'euros.
Il est encore trop tôt pour dire ce que coûtera le plan Paulson au trésor. Sachant que le secteur bancaire a déjà inscrit sur ses comptes plus de 510 milliards de dollars de dépréciations, et que la fourchette citée par les économistes varie de 1000 à 2000 milliards de dépréciations encore à passer, on peut tabler sur un coût final approximatif de l'ordre de 1000 milliards pour le contribuable (à ce niveau, qui en est à 500 milliards près ?), financé intégralement par l'émission de nouvelles dettes.
A ce stade, plusieurs questions se posent :
Le plan Paulson est il soutenable financièrement pour le trésor américain ?
La réponse à cette première question est indiscutablement oui: la dette publique fédérale américaine représentait -- fin 2007-- 9000 milliards de dollars (65,5% du PIB) dont environ 5000 en bons du trésor (l'équivalent de nos OAT - environ 37% du PIB), la différence étant constituée par les engagements du régime général de retraites américain (social security), dont on sait trop peu qu'il est public et par répartition aux USA aussi.
Pour mémoire, rappelons qu'en France, le ratio dette sur PIB de 66% énoncé par l'état au titre des accords de Maastricht ne concerne que la dette négociable (OAT et instruments similaires), les engagements de notre régime général de retraite étant cernés avec... une relative imprécision. La situation américaine est donc fondamentalement nettement plus saine (je devrais dire: beaucoup moins malsaine) que la notre de ce point de vue. L'état américain dispose donc d'une marge d'endettement supplémentaire conséquente.
Hank Paulson a fait voter le 27 juillet une provision permettant de porter la limite légale de l'endettement fédéral total de 9 800 milliards à 10 600 milliards de dollars, et propose de relever encore de 700 milliards supplémentaires ce plafond, le portant donc à 11 300 milliards. Ces tranches nouvelles d'obligations de l'état américain devraient pouvoir être aisément placées par le trésor, au prix peut être d'un renchérissement du taux demandé par les emprunteurs, un tel afflux de demande de crédit ne pouvant qu'en renchérir le coût.
Le plan Paulson n'a t'il pas de graves inconvénients à long terme ?
Là encore, indiscutablement, la réponse est oui.
Dans un climat de sauve-qui-peut généralisé, les différents décideurs doivent agir rapidement, sauver leur peau à court terme, puis, une fois la tempête calmée, s'attacher à évaluer les dégâts et à reconstruire. Par conséquent, il est évident que Paulson n'accorde que peu de considération aux conséquences à long terme de son plan de sauvetage: il ne sera plus là dans trois mois et demie.
Premier inconvénient: le risque moral
Un tel plan fait évidemment porter une partie du fardeau de la débâcle aux actionnaires des banques en difficulté, puisque les banques impactées devront enregistrer de nouveaux write down, et pour certaines devront accepter de voir titriser leur dette par l'état au détriment des actionnaires en place. Ce n'est que pure logique: ceux ci ont mal évalué la valeur de leur investissement, ils sont sanctionnés. Rien à redire. Naturellement, nombre d'entre eux risquent, dans les mois à venir, de former des class action contre un certain nombre de dirigeants d'établissement financiers dont la présentation des comptes n'était pas sincère. Les tribunaux trancheront. Business as usual.
Mais le plan Paulson choisit de garantir les porteurs de dettes de ces banques par l'argent du contribuable. N'aurait il pas mieux valu que ces porteurs de dette soient également sanctionnés et que le contribuable ne soit pas mis à contribution pour éponger les pertes de prêteurs qui n'avaient, après tout, qu'à mieux évaluer leur risque ?
Cette situation est ce que les économistes appellent un "moral hazard", intraduisible pour rendre la nuance du terme, hazard devant ici être pris au sens de "risque". Les détenteurs de dettes émises par les banques pour refinancer leurs prêts sont eux mêmes pour la plupart des institutions financières: fonds d'investissement, compagnies d'assurance, etc... Ce sont des professionnels qui avaient parfaitement les moyens et le devoir d'évaluer leurs risques avant de placer l'argent de leurs dépositaires. Mais parce que nombre de ces placements, émis par des institutions para-étatiques telles que Fannie Mae et Freddie Mac, jouissaient d'une garantie implicite de l'état fédéral, ces investisseurs n'ont pas jugé bon de se montrer aussi prudents que s'il s'était agi de placements non garantis.
Le message envoyé aux institutions financières est potentiellement désastreux à moyen terme: il met dans l'esprit des acteurs de ces marchés que quoiqu'il arrive, si leurs brillantes idées se révèlent boiteuses (ah, les CDOs...), le contribuable ouvrira grand ses poches pour leur tirer la gueule de l'eau. Le sauvetage à court terme des institutions financières prépare de nouvelles crises à long terme.
Second inconvénient: le poids budgétaire du surcroît de dette ainsi créé
Une augmentation massive et brutale de plus de 20% de la dette négociable du trésor va accroître le poids du remboursement de cette dette dans les comptes de l'état fédéral. Cela accroîtra les dépenses publiques d'autant, et donc les impôts. Il est donc presque certain que les baisses d'impôts décidées par George Bush en 2003 ne seront pas reconduites en 2010-2011 quand viendra le temps de leur réexamen. Ces baisses d'impôts sur le capital ont permis de maintenir en activité le moteur, la wealth machine de l'économie réelle américaine, à savoir sa capacité d'innover et d'investir.
Les ménages se verront plus lourdement taxés et les entreprises non financières auront accès à moins de capital : l'économie US perdra de précieux points de croissance, au détriment de tous ses citoyens, et du reste du monde, puisque le marché américain ne sera pas aussi porteur pour les entreprises exportatrices du monde entier.
Il y a sans doute d'autres inconvénients trop longs à développer: une possible hausse des taux d'intérêts (il faudra bien compenser la création monétaire en cours, sous peine d'inflation), renchérissement collatéral envisageable de la dette pour d'autres états lourdements endettés (suivez mon regard...), la capitulation devant les fonds souverains étrangers détenteurs de CDOs pourries (la diplomatie a ses raisons que l'économie ignore parfois), la distorsion de concurrence opérée en faveur de compagnies en faillite au détriment d'autres sainement gérées... mais tenons nous en là pour l'instant.
L'alternative "laissez les crever" est-elle crédible ?
De fait, il existe de nombreux observateurs qui affirment qu'il aurait fallu laisser le marché sanctionner les banques ayant mal calculé leur risque par une faillite, leur laissant le soin de régler leur litige avec leurs créanciers comme de le cas d'une faillite classique. "Stop the bailout !" est leur cri de ralliement.
Ce point de vue a du sens. L'idée selon laquelle le contribuable ne devrait jamais être appelé à la rescousse de grands intérêts financiers est viscéralement soutenue par tous les économistes libéraux, et je ne fais pas exception.
Mais hélas, la loi américaine et les outils créés par l'état américain lors du new deal, lorsque l'administration Roosevelt voulait subsituer l'état au marché pour micromanager le secteur financier, rendent cette option absolument inenvisageable.
Le Glass Steagall act de 1933, entre autres dizaines de règles, a imposé aux banques d'adhérer à fond d'assurance étatique des comptes bancaires, le FDIC (Federal Insurance Deposit Corp.), qui garantit tous les comptes bancaires individuels jusqu'à 100.000 dollars, la garantie montant à 250 000$ pour les comptes d'épargne retraite.
Certes, les détenteurs d'obligations émises par AIG ou Bear Stearns n'entrent pas dans la liste des gens protégés par le FDIC. Mais l'option "laisser crever" comporte tout de même un risque majeur: celui de la contagion, souvent appelé "risque systémique" dans les récents articles de presse sur le sujet. Si trop d'émetteurs d'obligations sont en défaut de paiement, la simultanéité d'un trop grand nombre de faillites bancaires risque d'empêcher de régler les faillites par des techniques classiques de titrisation des dettes ou de liquidation des actifs. En période de panique, seuls des spéculateurs particulièrement "joueurs" rachètent des actifs "pourris", même avec une forte décote, et ils ne courent pas les rues.
Autant dire que Paulson doit composer avec la possibilité d'un écroulement de grande ampleur de grandes banques de dépôts, qui obligerait le FDIC à puiser bien au delà de ses fonds propres, avec le risque que le contribuable ne soit amené à éponger des pertes encore plus importantes que dans le cadre du plan Paulson. Sans parler de l'effet psychologique désastreux qu'un tel ouragan bancaire aurait sur l'économie mondiale: contagion aux banques internationales, cabale contre le dollar, etc...
Bref, parce que l'état américain, non content d'avoir créé les conditions propices à la faillite du système, a cru dans un passé devoir se substituer aux banques pour assurer les risques liés à leur activité, "laisser crever" n'est tout simplement pas envisageable. This is not an option.
Peut on dire alors que de deux options, Paulson a choisi la moins mauvaise ? J'y ai cru moi même pendant les quelques heures qui ont suivi l'annonce de son plan. Mais au fond de moi, quelque chose me disait qu'il fallait approfondir cette question. Et j'ai changé d'avis.
Existe-t-il une troisième voie épargnant le contribuable ?
Comment les faillites "ordinaires" sont elles résolues aux USA et dans une bonne partie du monde ? D'une façon générale, de plusieurs façons: soit un repreneur qui croit en l'entreprise ramène de l'argent frais en contrepartie d'une souvent sévère dilution du capital pour les anciens actionnaires, soit l'activité est jugée définitivement non viable et l'actif est liquidé, les créanciers tentant de se payer sur le produit de la revente.
Il existe une troisième voie de règlement des faillites qui est parfois conjuguée avec la première, un peu plus subtile, qui consiste à mettre les actionnaires et les créanciers autour de la table, et à convertir une partie de la dette en actions, les anciens actionnaires supportant par la dilution de leurs parts le prix des mauvais chois passés de l'entreprise, l'ayant rendue insolvable. Les créanciers acceptent une cessation partielle ou totale des remboursements dans l'espoir de pouvoir revendre les actions et récupérer leur mise une fois l'entreprise redressée.
L'opération, généralement appelée "titrisation des dettes", a deux gros
avantages: le capital étant non remboursable, la trésorerie de
l'entreprise reçoit une bouffée d'oxygène, éloignant le spectre de la
cessation de paiement, et le ratio de gearing (dette/fonds propres)
augmente mécaniquement, ce qui permet de redonner confiance à des
investisseurs nouveaux, ou de rééchelonner la dette restante en
meilleure position face au banquier.
En théorie, cette façon de faire serait parfaitement adaptée aux banques et autres institutions financières prises dans la tourmente des subprimes: en titrisant une partie de leur dette, les banques émettrices d'obligations devenues pourries pourraient faire face à leurs échéances de remboursement, et les créanciers pourraient garder l'espoir de récupérer leurs billes à plus ou moins long terme. Les actionnaires subiraient la même dépréciation que celle due au plan Paulson (et de vous à moi, tant pis pour eux, le risque est consubstantiel de la liberté), voire pire, car des repreneurs privés seraient sûrement de meilleurs négociateurs que l'état fédéral concernant le tarif de rachat des créances pourries.
Cette solution paraît de bon sens. Pourquoi Hank Paulson ne l'a-t-il pas retenue ? De prime abord, parce que de tels arrangements sont longs et complexes à mettre en oeuvre. Ceux qui ont suivi la recapitalisation d'Eurotunnel le savent: les négociations entre petits porteurs et créanciers sont dures et longues. Chaque partie doit consentir à d'importants sacrifices. Les différentes parties en cause luttent pied à pied pour laisser le moins de plumes possible. De surcroît, personne ne sait dire aujourd'hui avec précision quelle est la valeur résiduelle d'un portefeuille d'obligations adossées à des prêts subprime.
Or, lorsque l'écroulement du système bancaire menace, on n'a plus le temps. Et l'écroulement, même très partiel, signifiait, pour les raisons ci avant exposées, une ardoise géante pour le contribuable. Pour autant, était-il impossible d'avoir recours à un vaste processus de titrisation des dettes des établissements financiers à grande échelle ?
Quitte à intervenir, le gouvernement US aurait il dû forcer la titrisation des créances douteuses ?
L'économiste Luigi Zingales, professeur à la prestigieuse université de Chicago, auteur de l'excellent "saving capitalism from the capitalists", et spécialiste entre autres de corporate governance des entreprises, est d'avis que quitte à intervenir -- puisqu'il n'avait pas d'autre choix que de le faire--, le gouvernement aurait dû forcer créanciers et actionnaires à accepter des accords de titrisation rapides, hors de la longue et coûteuse procédure de gestion des faillites connue sous le nom de chapitre 11, sous peine que les modalités en soient fixées autoritairement par l'état fédéral. En échange d'un abandon de créance, les créanciers auraient reçu des actions des sociétés débitrices.
Il juge très sévèrement le plan Paulson (Why Paulson is wrong, PDF):
If banks and financial institutions find it difficult to recapitalize (i.e., issue new equity) it is because the private sector is uncertain about the value of the assets they have in their portfolio and does not want to overpay. Would the government be better in valuing those assets? No. In a negotiation between a government official and banker with a bonus at risk, who will have more clout in determining the price? The Paulson RTC will buy toxic assets at inflated prices thereby creating a charitable institution that provides welfare to the rich—at the taxpayers’ expense. If this subsidy is large enough, it will succeed in stopping the crisis. But, again, at what price ? The answer: Billions of dollars in taxpayer money and, even worse, the violation of the fundamental capitalist principle that who reaps the gains also bears the losses.
Selon lui, la cour suprême a déjà approuvé ce genre de décisions lors de la grande dépression des années 30. J'ignore si un juge américain serait du même avis, ce qui me fait rester relativement prudent par rapport à la faisabilité juridique de cette suggestion. Mais en tout cas, il a totalement raison lorsqu'il affirme que l'entorse au droit de propriété ainsi faite n'est pas pire que celle qui serait faite au droit de propriété du contribuable en cas de sauvetage public massif.
Entre deux maux, il faut choisir le moindre. Et une titrisation forcée des créances bancaires douteuses lui paraît être le moindre mal. Aux réserves juridiques près, j'abonde dans son sens.
Mais ce qui est le plus intéressant dans l'analyse de Zingales, est la raison pour laquelle l'administration Paulson a écarté cette option. En deux mots, pour les économistes: "Public choice" ! Explication:
(...) it makes sense in the current contingency to mandate a partial debt forgiveness or a debt-for-equity swap in the financial sector. It has the benefit of being a well-tested strategy in the private sector and it leaves the taxpayers out of the picture. But if it is so simple, why no expert has mentioned it?
The major players in the financial sector do not like it. It is much more appealing for the financial industry to be bailed out at taxpayers’ expense than to bear their share of pain. Forcing a debt-for-equity swap or a debt forgiveness would be no greater a violation of private property rights than a massive bailout, but it faces much stronger political opposition. The appeal of the Paulson solution is that it taxes the many and benefits the few.
Par "political opposition", il faut comprendre opposition des lobbys financiers très actifs à Washington.
Since the many (we, the taxpayers) are dispersed, we cannot put up a good fight in Capitol Hill, while the financial industry is well represented at all the levels. It is enough to say that for 6 of the last 13 years, the Secretary of Treasury was a Goldman Sachs alumnus
(...)
Just as it is difficult to find a doctor willing to testify against another doctor in a malpractice suit, no matter how egregious the case, finance experts in both political parties are too friendly to the industry they study and work in.
Et voilà pourquoi ce sont les contribuables américains qui vont boire la tasse, plutôt que les investisseurs ! La promiscuité des politiciens de Washington et des grands dirigeants des institutions financières, généralement issus des mêmes grandes universités de l'Ivy League (harvard, yale, princeton et quelques autres), aboutit à ce que le gouvernement privilégie ses amis au détriment des cochons de payants qui ne comptent pas. Voilà qui n'est pas sans rappeler le fonctionnement de notre énarchie. Les USA ont finalement quelques problèmes assez comprables aux notres.
Zingales pose les question essentielles en fin d'analyse:
The decisions that will be made this weekend matter not just to the prospects of the U.S. economy in the year to come; they will shape the type of capitalism we will live in for the next fifty years. Do we want to live in a system where profits are private, but losses are socialized ? Where taxpayer money is used to prop up failed firms ? Or do we want to live in a system where people are held responsible for their decisions, where imprudent behavior is penalized and prudent behavior rewarded ? For somebody like me who believes strongly in the free market system, the most serious risk of the current situation is that the interest of few financiers will undermine the fundamental workings of the capitalist system. The time has come to save capitalism from the capitalists.
Non, nous ne voulons pas d'un tel système. L'état doit cesser de prétendre être le garant des mauvais résultats de toutes nos turpitudes, car il ne fait alors qu'aggraver les situations de crise au profit de quelques intérêts bien en cour. Nos adversaires ont beau jeu de dénoncer "le libéralisme triomphant au service des riches" lorsque la complicité de l'état et de profiteurs du capitalisme aboutit à de tels résultats. Ce à quoi nous assistons n'est pas à la faillite du libéralisme sauvé par la main vertueuse de l'état, mais au sauvetage du "capitalisme de connivence" (crony capitalism) par l'état fédéral américain complice des prédateurs.
Ce n'est pas ainsi qu'une société juste doit fonctionner. Et c'est aussi contre cela que les vrais libéraux se battent.
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Article de L. Zingales repéré grace à Tyler Cowen
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John "Maverick" McCain n'est sans doute pas le candidat républicain le plus glamour de l'histoire. Mais force est de constater qu'en 2006, il avait tenté de soutenir une réforme proposée par un autre sénateur républicain, Charles Hagel, visant à réformer la tutelle et les conditions d'exercice de Freddie Mac et Fannie Mae. Tutelle que l'administration Bush avait déjà tenté de réformer sans succès en 2003-2004, et qu'un autre sénateur républicain, Richard Baker, avait déjà essayé de modifier en 2000. Voici un discours prononcé par McCain au Capitole en mai 2006 (parties en gras rajoutées par moi):
"Mr. President, this week Fannie Mae's regulator reported that the company's quarterly reports of profit growth over the past few years were "illusions deliberately and systematically created" by the company's senior management, which resulted in a $10.6 billion accounting scandal.
The Office of Federal Housing Enterprise Oversight's report goes on to say that Fannie Mae employees deliberately and intentionally manipulated financial reports to hit earnings targets in order to trigger bonuses for senior executives. In the case of Franklin Raines, Fannie Mae's former chief executive officer, OFHEO's report shows that over half of Mr. Raines' compensation for the 6 years through 2003 was directly tied to meeting earnings targets. The report of financial misconduct at Fannie Mae echoes the deeply troubling $5 billion profit restatement at Freddie Mac.
The OFHEO report also states that Fannie Mae used its political power to lobby Congress in an effort to interfere with the regulator's examination of the company's accounting problems. This report comes some weeks after Freddie Mac paid a record $3.8 million fine in a settlement with the Federal Election Commission and restated lobbying disclosure reports from 2004 to 2005. These are entities that have demonstrated over and over again that they are deeply in need of reform.
For years I have been concerned about the regulatory structure that governs Fannie Mae and Freddie Mac--known as Government-sponsored entities or GSEs--and the sheer magnitude of these companies and the role they play in the housing market. OFHEO's report this week does nothing to ease these concerns. In fact, the report does quite the contrary. OFHEO's report solidifies my view that the GSEs need to be reformed without delay.
I join as a cosponsor of the Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act of 2005, S. 190, to underscore my support for quick passage of GSE regulatory reform legislation. If Congress does not act, American taxpayers will continue to be exposed to the enormous risk that Fannie Mae and Freddie Mac pose to the housing market, the overall financial system, and the economy as a whole.
I urge my colleagues to support swift action on this GSE reform legislation."
Voilà qui tend à montrer que McCain est un homme de bon sens, capable de comprendre que les erreurs économiques de l'état finissent toujours par le rattraper. Malheureusement, ce bon sens n'est pas universellement partagé au congrès.
Cette législation a été votée par la chambre des représentants, mais n'a jamais pu atteindre le stade de l'agenda parlementaire du sénat, bloquée par une majorité constituée par bon nombre de démocrates, avec l'aide bienveillante d'un nombre non négligeable de républicains, l'argent du lobbying de Fannie et Freddie (170 millions de dollars en 20 ans !) n'ayant visiblement pas d'odeur ni de couleur politique. Les tentatives précédentes n'avaient pas eu plus de succès, pour les mêmes raisons.
Pour la petite histoire, le Franklin Raines dont il est question dans le discours (Franklin Delano Raines... Pas une blague) a touché plusieurs millions de dollars en tant que CEO de Fannie. Lui et un autre CEO de Fannie, James Johnson, également impliqué dans des soupçons de manipulation des comptes, font maintenant partie des conseillers de... Barack Obama. Vous avez dit promiscuité déontologiquement embarrassante ?
Plus que jamais, cette citation de PJ O'Rourke, journaliste libertarien surtout célèbre pour... ses citations, est d'actualité : "When buying and selling are controlled by legislation, the first things to be bought and sold are legislators". On voit pour quels résultats aujourd'hui... Trop tard.
La genèse de la présente crise est hélas l'illustration trop parfaite des raisons pour lesquelles il convient d'être plus que méfiant quand le législateur prétend être le grand régulateur des marchés. L'obligation faite aux entreprises de survivre dans un environnement où l'état ne peut venir à leur secours est un bien meilleur garde fou, même imparfait, contre les comportements prédateurs (je reviendrai sur ce problème de la régulation dans un post ultérieur, qui demande pas mal de boulot de recherche. Je ne prône pas le zéro régulation, ce serait stupide de ma part, mais un changement radical de la philosophie et des méthodes de la régulation).
Pour en revenir à l'élection américaine, nous avons d'un côté un type un peu vieux, mal aimé des médias français, mais qui avait senti venir les ennuis et avait tenté de les éviter, de l'autre, un type très fashion, mais qui embauche dans son staff les coquins qui ont profité des périodes d'excès spéculatifs qui ont précédé la crise, et qui a bloqué les efforts de ses adversaires politiques en vue de remettre un peu de transparence dans le système.
Après bien d'autres, encore une bonne raison de préférer McCain.
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Trouvé via le toujours bien informé antagoniste.
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Les conséquences de la crise financière des subprimes sont encore mal cernées. Quels sont les scénarii possibles ? Comment essayer de limiter les dégâts ? Je livre ici quelques réflexions très incomplètes, de simple pistes que d'autres se chargeront peut être d'étoffer.
J'ai déjà évoqué les causes multiples qui ont fini par déclencher la plus grande crise bancaire et financière depuis 1929, et j'en ai oubliées. J'ai évoqué la tutelle défaillante de deux acteurs (Fannie et Freddie) sous statut très particulier, une loi (CRA) rendant très risqué le refus de crédit à certaines catégories d'insolvables, le gonflement de l'encours de risque financier dû aux lois foncières abusives de certains états... J'aurais pu évoquer l'histoire de la réglementation bancaire aux USA et des effets cumulatifs de diverses lois promulguées puis abandonnées, comme le Glass Steagall act de 1933, la régulation des caisses d'épargne votée à cette époque, la crise des caisses d'épargne à la fin des années 80... Enfin, le système monétaire international, et le rôle des banques centrales dans l'accroissement des masses monétaires, a sans doute sa part de responsabilité, mais ce point est au delà de mes compétences actuelles.
Une fois posé le problème des responsabilités, reste la question de l'évolution possible de la crise, et des voies choisies pour tenter d'en sortir. Quoique je n'aime généralement pas jouer les Cassandre et mêler ma voix aux prophètes professionnels du malheur, les évènements récents me rendent assez pessimiste.
La crise n'est pas terminée
A chaque "sauvetage" de banque par le trésor américain, les marchés retrouvent la "pêche" pendant une ou deux séances, puis replongent, comme un drogué en manque après un shoot. A chaque fois, des analystes tous plus brillants les uns que les autres, dont AUCUN n'avait vu venir la crise actuelle, viennent vanter à quel point la FED et le trésor gèrent bien la crise, et nous expliquer doctement que "cette fois ci, c'est là dernière intervention", celle qui permet de consolider à nouveau les fondations d'un système bancaire devenu trop branlant.
Je ne partage pas du tout ce qui s'apparente à du wishful thinking.
Des pertes abyssales encore à venir
Selon le nouvel index à la mode, celui des pertes bancaires (WDCI, writedowns and capital raised Index), édité par la chaîne d'informations financières Bloomberg, les 110 plus grandes banques du monde ont dû provisionner plus de 514 milliards de dollars de dépréciations d'actifs depuis le début de la crise des Subprimes. Elles ont levé 352 Milliards pour y faire face. Et encore, c'était le 27 Août. La somme évolue chaque semaine.
Il y a 18 mois, l'économiste Nouriel Roubini était pris pour un fou lorsqu'il affirmait, presque seul, que les banques risquaient de perdre de 1000 à 2000 milliards de dollars. Aujourd'hui, nombre de ces experts s'accordent pour dire que mille milliard constitue le bas de la fourchette.
A côté de ces pertes colossales, les 250 à 300 milliards que pourraient coûter aux contribuables américains la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac paraissent presque anecdotiques.
Plus graves seront les conséquences à court et moyen terme sur le crédit bancaire. Les entreprises devraient souffrir d'un accès restreint aux prêts bancaires pendant... Un certain temps, que les experts peinent à déterminer.
Le risque d'un krach systémique généralisé existe. Nouriel Roubini, l'un des rares économistes à avoir prévu l'ampleur des dégâts dès 2006, ce qui lui donne une certaine crédibilité alors qu'il était traité de fou à l'époque, estimait possible un scénario catastrophe en 12 étapes dès le mois de février 2008. Les étapes 1 et 2 se sont déjà matérialisées. La suite ? Qui sait ?
Mise à jour Lundi matin: Comme chaque dimanche désormais, une banque a été "sauvée". C'est Bank of America qui rachète Meryll Lynch, n°2 au classement WDCI avec 51 milliards de pertes. B of A avait aussi acheté Countrywide. Avec ou sans prêt fédéral ? L'info est trop fraîche pour le dire.
Que faire ?
Je ne prétends absolument pas en savoir plus que MM. Paulson ou Bernanke, qui sont indubitablement des très grands professionnels du système financier actuel, sur la façon de sortir de ce désastre ! Mais tout de même, je m'interroge sur la voie choisie, celle du sauvetage des institutions bancaires, de Fannie Mae et Freddie Mac.
Car enfin, avec un à deux mille milliards de "write downs" prévus pour l'ensemble du système bancaire, de nouvelles faillites sont probables. Affirmer qu'aucune très grosse banque ne sera touchée tient aujourd'hui plus du wishful thinking que de la certitude gravée dans le marbre. Et ni la Fed, ni le trésor américain ne semblent capables de sauver indéfiniment toutes les grosses banques de la faillite, pas plus que les réserves du Federal Deposit Insurance Corporation ne lui permettront de compenser toutes les pertes sur les comptes bancaires des ménages américains.
Bref, une faillite bancaire généralisée n'a hélas rien d'inimaginable. Ce n'est peut être pas le scénario le plus probable (sauf pour l'inévitable Nouriel Roubini, voir cette prévision concernant Lehman Bros !), mais plus personne ne peut le balayer d'un revers de la main.
D'où la question : si la grande dégringolade se produit quand même, à quoi auront servi les "sauvetages" de Fannie Mae et Freddie Mac ?
Il faut fermer Fannie et Freddie !
Il est souvent affirmé que les engagements de Fannie et Freddie les rendaient trop gros pour autoriser leur faillite, "too big to fail", selon l'expression cliché à 300 milliards que l'on lit presque à chaque article consacré au sujet. Mais en admettant que ce soit vrai, est-ce une raison pour permettre à l'activité de Fannie et Freddie de se poursuivre ?
Allons plus loin: Le trésor américain sauve des établissements bancaires avec de l'argent qu'il n' a pas, faisant porter le chapeau aux contribuables américains futurs, en augmentant la dette de l'état fédéral. Ce sacrifice demandé aux cochons de payants sera-t-il au moins compensé par la perspective d'un système assaini ? Voire.
Aux premières nouvelles, il semblerait que le gouvernement continuerait à soutenir l'activité de refinancement de Freddie Mac et Fannie Mae, avec de "simples" ajustement paramétriques et de nouvelles règles prudentielles. Les germes de la crise actuelle ne seront donc pas totalement désinfectés. En outre, le sauvetage des institutions bancaires imprudentes envoie le message suivant à leurs dirigeants: "quel que soit le degré de votre imprudence et de votre irresponsabilité, nous sommes là". En supposant que l'intervention de l'état éteigne provisoirement l'incendie, elle contribuera à en allumer d'autres.
Hank Paulson a annoncé, toutefois, que le nouveau régulateur public désigné pour Fannie et Freddie veillerait à réduire graduellement le poids des GSE dans le refinancement des prêts hypothécaires. Mais pourquoi vouloir conserver sur ce marché des acteurs parapublics ?
Selon l'économiste Arnold Kling (qui a travaillé pour Freddie Mac dans les années 80), cité par le CATO institute, l'intervention de l'état a d'une part empêché les caisses d'épargne d'être des financeurs solides et stables du marché du crédit, et d'autre part a provoqué la naissance d'un duopole bénéficiant d'avantages concurrentiels importants qui a pris la moitié du marché du refinancement des prêts hypothécaires, mettant l'ensemble du système bancaire en danger en cas de faillite. Si le marché avait pu pleinement jouer son rôle, il est probable que les acteurs de ce marché auraient été plus nombreux et que surtout aucun d'entre eux n'aurait atteint une taille critique constituant une menace pour le système en cas de comportement imprudent ou frauduleux. Il faut s'habituer, selon Kling, à ce que des établissements de crédits ou de refinancement puissent faire faillite, c'est le cycle normal de la vie économique. Mais pour celà, aucun acteur du marché ne doit, avec ou sans la bénédiction de l'état, devenir "too big to fail".
Kling et d'autres pensent que quitte à sauver ceux qui ont prêté de l'argent à Fannie et Freddie, il faut geler totalement la capacité des deux GSEs de contracter de nouveaux engagements, afin d'obliger les banques à trouver d'autres solutions pour refinancer l'argent qu'elles prêtent. Pourquoi ne pas remettre sur un pied d'égalité législatif banques et caisses d'épargnes afin que ce refinancement ne soit pas majoritairement le fait de produits financiers complexes mais provienne en grande partie d'un appel à de l'épargne stable ?
Certes, pendant quelques mois, l'accès au crédit immobilier des classes moyennes basses sera plus difficile, le temps que les banques et établissements de crédits anesthésiés par tant d'année du système "Fannie Freddie" mettent en place des mécanismes alternatifs. Mais de toute façon, la crise actuelle rend un resserrement du crédit absolument inévitable. Autant profiter de cette période pour sortir rapidement d'un système de financement du crédit sous parapluie public.
Quelles régulations demain ?
La sphère éco-politico-médiatique mondiale réclame à cor et à cri "plus de régulation de la finance internationale".
Or, ce sont les interventions passées des régulateurs publics qui ont en grande partie créées les conditions de la naissance de la crise actuelle. Dans ces conditions, ce n'est pas de plus de régulation dont nous avons besoin, mais d'un changement radical de philosophie de la régulation.
Les deux devoirs de tout entrepreneur sont, dans cet ordre,
- Ne pas faire faillite
- Faire des bénéfices
Gagner de l'argent implique de prendre des risques et d'augmenter le volume de ses transactions, mais l'obligation de ne pas faire faillite est un garde fou indispensable pour empêcher la prise de risques incontrôlée. Toute l'intervention plus ou moins récente des régulateurs publics américains a eu pour effet d'inverser la priorité entre ces deux obligations: la garantie publique supposée, appliquée à des sociétés où les dirigeants sont rarement de gros actionnaires, a incité ces dirigeants à "gagner de l'argent d'abord (et toucher les bonus qui vont avec), être prudents ensuite".
La régulation doit simplement s'assurer que les actionnaires, et surtout les petits actionnaires de ces entreprises, auront accès dans les meilleures conditions à des informations sincères sur l'état réel des finances des entreprises, et qu'aucun accord entre administrateurs ne pourra priver l'AG des actionnaires de moyens de pressions forts sur les dirigeants pour empêcher les comportements d'insider predatorship. Les artifices de comptabilité "hors bilan", et autres astuces visant à présenter des comptes outrageusement enjolivés, doivent être bannis. Ainsi les actionnaires pourront sanctionner les dirigeants jugés imprudents en vendant leurs actions ou en obtenant facilement leur tête.
La régulation doit s'abstenir d'affecter à certains acteurs du marché des objectifs politiques. Nous avons vu comment les objectifs chiffrés du HUD envers Fannie et Freddie ont entrainé une complaisance coupable des régulateurs pour permettre à ces deux institutions d'abuser des structures "hors bilan" afin de présenter des comptes volontairement peu détaillés, visant à ne pas inquiéter les investisseurs, et à continuer coûte que coûte une politique de prêts massifs aux familles peu solvables.
Les acteurs du marché bancaire doivent retrouver la plus grande liberté possible par rapport aux objectifs politique du législateur, et doivent d'abord respecter le premier commandement de l'entrepreneur, et ensuite s'atteler à se conformer au second.
Bref, la régulation doit s'attacher à garantir que le droit de propriété des plus petits investisseurs ne sera pas mis à mal par des abus de position dominante de gros actionnaires, ou experts capables d'utiliser leur science pour duper "ceux qui savent moins". Mais l'état doit s'abstenir d'aller au delà en imposant des redistributions ou des distorsions réglementaires à caractère politiques, comme par exemple le Community Reinvestment Act.
Et pour l'économie réelle ?
Dans les mois qui vont venir, l'accès des entreprises au crédit sera plus difficile. Il faut donc impérativement leur permettre d'avoir accès à plus de capital, d'une part en taxant moins leurs profits (aux USA, contrairement aux idées reçues, la "corporate tax" est parmi les plus élevées du monde, à plus de 38%), et d'autre part en s'abstenant d'écorner par des fiscalités marginales la capacité d'investissement de ceux qui gagnent assez d'argent pour devenir business angels ou apporter leurs liquidités à des fonds d'investissement en capital.
Et pour pouvoir financer ces mesures à court terme, il faut impérativement réduire les dépenses publiques ! Voilà pourquoi les choix de la nouvelle administration élue à la maison blanche en novembre 2008 seront cruciaux.
Ou bien le nouveau président, cédant à la pression politique compassionnelle, choisit d'augmenter les impôts "sur les riches", et cède aux sirènes protectionnistes "pour sauvegarder l'emploi", répétant en cela toutes les erreurs commises par Edgar Hoover en 1929. Dans ce cas, la crise des subprimes se transformera en crise longue et douloureuse dont les dommages collatéraux toucheront le monde entier.
Ou bien il prend conscience que trop d'état dans l'économie est facteur de désordre et réduit les capacités d'innovation capable de nous sortir de ce mauvais pas, et recentre l'état fédéral sur ses fonctions régaliennes en réduisant les prélèvements. Auquel cas la turbulence sera rude, mais les économies réelles trouveront les ressources nécessaires pour surmonter les conséquence de l'incurie financière que nous venons de vivre.
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La Californie, malgré la récente baisse des prix immobiliers liée à la crise financière (cf. graphe ci dessous, LA et Merced County, la troisième courbe est en Floride) , n'a visiblement pas compris l'impact incroyablement négatif de ses réglementations anti construction sur les prix des logements dès que la demande est soutenue.
C'est beau, une bulle qui éclate...
Rappelons que la Californie est de loin l'état le plus cher des USA, et le reste malgré la crise, alors que sa population est en léger déclin. Plusieurs études académiques régulièrement citées dans ce blog (Glaeser, Cox, entre autres) ont clairement identifié la sévérité de ses régulations foncières comme principale facteur de formation de la présente bulle immobilière dans cet état. Les grandes agglomérations dépourvues de ce genre de législation connaissent des évolutions de prix bien plus modérées (cf. Ci dessous).
A Bubble ? what's that ?
Alors que le bon sens suggère que la Californie devrait tenter de résoudre son très grave problème d'accessibilité financière du logement, l'état vient d'adopter une législation qui, au contraire, va renforcer les contraintes pesant sur ceux qui veulent construire, et donc, dès que les tendances macro-économiques se retourneront, rendra le logement encore plus cher qu'au sommet de la bulle actuelle.
SB 375, c'est son nom, a été promulguée au titre de la lutte contre l'émission de gaz à effets de Serre. Au programme, obligation pour les communes de promulguer des plans de développement augmentant les densités urbaines et obligeant à construire priotairement près des lignes de transport ferroviaires, elles mêmes à favoriser sans considération de coût. Alors que même les travaux pourtant exagérément biaisés de l'économiste britannique Nicholas Stern, qui ont fait grand bruit, conduisent à estimer que le coût de la réduction des gaz à effet de serre ne doit pas excéder environ 25€/tonne pour être soutenable (lire aussi l'étude McKinsey liée pus loin), la législation nouvellement votée devrait, si elle atteignait ses objectifs en terme d'émissions, imposer aux populations un coût de 7.800$ au minimum par tonne "économisée".
L'économiste du Cato institute Randall O'Toole analyse les effets pervers fortement escomptables de cette législation :
Californians burn about 18 billion gallons of motor fuel a year, so 10 percent more is 1.8 billion. A gallon of gasoline produces about 20 pounds of carbon dioxide, so 1.8 billion gallons represents about 16 million metric tons of greenhouse gases. If it costs $125 billion to save 16 million tons, the cost per ton is about $7,800. When McKinsey says we can reduce our total greenhouse emissions by a third for no more — and often much less — than $50 a ton, $7,800 a ton is a big waste.
Housing isn’t the only cost of smart growth. SB 375 will impose costs on businesses, increased traffic congestion on shippers and commuters, and higher taxes (or lower public services to make up for the cost of compliance) on all Californians. Needless to say, what has really happened here is that smart-growth advocates jumped on the global warming issue and used it to push their own agenda regardless of the minimal benefits and high costs.
Realistically, California is not likely to increase urban densities by 1,000 people per square mile, or another 25 percent over their current levels. The state has already made housing so unaffordable that people are leaving the state for more affordable lawns elsewhere. All SB 375 will do is increase the costs of living in California still more without saving more than a handful of tons of greenhouse gas emissions.
D'autres états prépareraient des lois similaires pour complaire à l'hystérie anti-automobile ambiante. Pourquoi vous en parlé-je, me direz vous ? La Californie, c'est loin, ce n'est pas notre problème...
D'une part, parce que les lois issues du Grenelle de l'environnement risquent d'instaurer en France des dispositions issues du même corpus idéologique. D'autre part, parce que la crise des subprimes, qui risque d'impacter très gravement l'économie mondiale, a parmi ses multiples catalyseurs, la hausse artificelle des prix immobiliers, qui a fait croire au père Noël à bien des acheteurs, et qui a gonflé les encours de crédits à risque dans d'importantes proportions.
Cela n'a l'air de rien, mais SB375 est une authentique catastrophe législative, qui rend inévitable la prochaine bulle immobilière dès que la crise actuelle sera passée, et prépare donc la prochaine crise financière qui ne manquera pas de l'accompagner.
Les bénéfices à très long terme des politiques visant à la réduction des émissions de CO2 sont plus qu'hypothétiques, mais leurs dégâts économiques et sociaux à 10-15 ans sont d'ores et déjà hautement prévisibles.
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Ci dessous, la version intégrale de ma tribune publiée mardi par "Le Figaro", avec quelques liens en plus.
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Vincent Bénard, président de l'Institut Hayek de Bruxelles, auteur de "Le Logement, crise publique, remèdes privés" (Romillat), revient sur la crise du subprime et se fait l'avocat de l'économie libre alors que Freddie Mac et Fannie Mae, deux organismes de refinancement du crédit hypothécaire, sont mis sous tutelle gouvernementale aux États-Unis.
La cause est entendue pour nombre d'observateurs : la crise financière des subprime est la conséquence de la folie des marchés et montre les limites d'une finance ultralibérale. Et de réclamer d'urgence plus de régulation publique des institutions financières.
Le libéralisme a une fois de plus bon dos, car il n'existe pas de marché plus perverti par les interventions de l'État fédéral que celui du crédit hypothécaire aux États-Unis.
Les deux institutions joliment surnommées Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC) portent une lourde responsabilité dans les dérives financières du système bancaire américain. La première d'entre elles fut tout d'abord une agence gouvernementale, créée en 1938 par l'Administration Roosevelt, pour émettre des obligations à bas taux du fait de leur garantie fédérale, lesquelles alimentaient de liquidités un marché de prêts immobiliers à taux réduits accessibles aux familles les moins aisées.
En 1968, l'Administration Johnson, s'avisant que les engagements de Fannie Mae garantis par l'État prenaient de l'ampleur et obéraient la capacité d'emprunt d'un Trésor empêtré dans le financement de la guerre du Vietnam, organisa sa privatisation, puis le gouvernement Nixon créa en 1970 Freddie Mac, afin d'organiser un semblant de concurrence sur ce marché du refinancement du crédit hypothécaire.
Cette histoire a donné à Fannie Mae et Freddie Mac un statut hybride de Governement Sponsored Enterprise (GSE), privées, mais légalement tenues de s'occuper exclusivement de refinancement de prêts immobiliers sous contrôle de l'État fédéral, en contrepartie d'avantages fiscaux. Pis même, bien qu'étant officiellement privés, les deux établissements ont toujours été considérés, du fait de leur tutelle publique et de leur rôle social, comme bénéficiant d'une garantie implicite du Trésor américain !
Bénéfices privatisés, pertes collectivisées : Un tel cocktail risquait de pousser les dirigeants des GSE à prendre des risques excessifs, si la tutelle de l'État se montrait défaillante. C'est exactement ce qui allait se passer dans les années 1990. Voilà qui rappelle un célèbre scandale bancaire hexagonal…
La tutelle de ces deux entreprises fut transférée au Département américain du logement (HUD) en 1992, car celui-ci voulait agir sur les prêts financés par les GSE pour satisfaire un objectif majeur de tout politicien qui se respecte outre-Atlantique : l'augmentation du taux de propriétaires de logement parmi les populations à faible revenu, et notamment les minorités.
Aussi le HUD a-t-il obligé Fannie Mae et Freddie Mac à augmenter tant le volume que la proportion de crédits subprime (jusqu'à 56 %, en 2004) refinancés. Pire, un des patrons du HUD, craignant que l'affichage des risques pris par les deux GSE pour se conformer à ces règles conduise les marchés à leur retirer leur confiance, résolut le problème en les exemptant en toute légalité de dévoiler trop en détail leurs expositions.
Aussi Fannie Mae et Freddie Mac ont refinancé, à l'aide de produits obligataires de plus en plus complexes, plus de 5 000 milliards de dollars de crédits, soit 40 % des prêts immobiliers américains, dont plus de la moitié de crédits subprime, alors qu'elles ne disposaient pas de fonds propres permettant de s'engager sur de tels montants. Résultat, les banques émettrices de ces crédits ont pu ne pas se montrer trop regardantes sur les prêts qu'elles consentaient, puisqu'il y avait deux refinanceurs à la bourse grande ouverte derrière. La banque Countrywide, dont la politique de prêts aux familles modestes est aujourd'hui vilipendée, était encore il y a trois ans encensée par les dirigeants de Fannie Mae, pour son audace en matière d'octroi de crédits subprime.
Mais le retournement de conjoncture économique a multiplié les défaillances d'emprunteurs, les deux GSE sont donc menacées de ne plus pouvoir servir les intérêts de leurs obligations, ce qui, par contagion, pourrait affecter tous les investisseurs institutionnels. Du coup, l'État organise dans l'urgence leur sauvetage, lequel devrait coûter plusieurs centaines de milliards de dollars aux contribuables.
Une seconde intervention publique a amplifié les excès bancaires dans l'octroi de crédits à des familles insolvables. Dans les années 1990, des études révélèrent que les refus de prêts aux membres des communautés noires et hispaniques étaient un peu plus nombreux que vis-à-vis des Blancs ou des Asiatiques, quand bien même ces refus ne concernaient qu'une demande de prêt sur quatre. Certains lobbies y virent non le reflet logique de la moindre richesse de ces communautés, mais la preuve d'un prétendu racisme du monde financier.
Une loi antidiscriminatoire de 1977, le Community Reinvestment Act (CRA), fut donc renforcée en 1995 pour rendre plus ardu le refus de crédit aux minorités par les banques, sous peine de sanctions renforcées. Celles-ci durent donc abandonner partiellement le rôle prudentiel qu'elles jouent habituellement lorsqu'elles refusent un prêt à une personne objectivement peu solvable. Pas si grave : Fannie Mae et Freddie Mac étaient là pour refinancer ces prêts délicats !
Aujourd'hui, nombre d'experts estiment que sans le CRA, sans les GSE, l'accès à la propriété des minorités se serait tout de même développé, moins rapidement mais plus sainement. En voulant accélérer artificiellement ce que l'économie libre accomplissait à son rythme, c'est l'État, tantôt régulateur, tantôt législateur, qui a poussé à l'irresponsabilité les acteurs de la chaîne du crédit, provoqué une crise financière grave, et acculé à la faillite nombre de familles qu'il prétendait aider.
© Le Figaro, 9 Septembre 2008
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Un article plus complet, dont cette tribune a été dérivée, a été publié ici même le 18 août
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Sur Econ Browser, le bilan chiffré de la débâcle (quelques chiffres : 70 Milliards de fonds propres pour 4900 milliards d'engagements, dont 3300 "hors bilan", et des actifs censés fournir le revenu permettant de payer les engagements composés en partie de créances "subprime"...)
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Retrouvez tous les articles concernant la
crise des subprimes parus sur Ob'lib'
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Champagne ! Cette note est la 500ème publiée sur ce blog. J'ai commencé ob'lib en avril 2003 sous le nom de "liberté", je ne sais plus exactement quand "objectif" est arrivé. Initialement publié sous l'adresse u-blog.net/liberte, ob'lib' a gagné son nom de domaine à lui il y a pratiquement un an.
Un second blog, crise publique, l'a rejoint pour accompagner la sortie de mon livre consacré à la crise du logement. Comment ça, vous ne l'avez pas lu ? Allez, zou, direction Amazon !
Le but de ce blog, quant à lui, n'a pas varié durant ces 5 années: promouvoir le libéralisme, honteusement caricaturé par un establishment lié à l'état qui n'a aucun intérêt à le promouvoir, car à défaut de satisfaire les besoins du peuple, l'étatisme franchouillard satisfait fort bien ses élites, merci pour elles.
Je doute qu'ob'lib' ait eu à lui seul une influence considérable sur la vie politique française. Mais j'ai la faiblesse de croire que la blogosphère libérale, qui a vu beaucoup de naissances et de décès, a, dans son ensemble, et malgré sa relative marginalité par rapport à la production médiatique mainstream, fortement contribué à la renaissance de l'idée libérale que l'on commence à constater en France.
Le ton de la presse généraliste, ouvertement anti-libéral il y a cinq ans, est aujourd'hui plus nuancé. Même si individuellement, chaque blog libéral ne pèse pas très lourd, ensemble, nous avons réussi, je crois, à faire bouger quelques lignes dans le débat d'idées. Mais il reste encore beaucoup à faire.
Au fait, quel trafic génère ob'lib ? Et bien ce n'est qu'en 2008 que j'ai retrouvé les niveaux atteints en 2004, lorsque la concurrence sur la blogosphère était moins rude. J'ai eu des moments plus difficiles où je ne mettais plus le blog à jour: la sanction a à chaque fois été immédiate. Aujourd'hui, le duo ob'lib + Crise publique flirte avec les 30 000 pages vues par trimestre, dont 80% pour le premier nommé. cf. Graphe ci dessous:
cliquez sur l'image pour l'agrandir
Soit, dans les derniers trimestres, une moyenne de 320PV/jour (#260 pour le seul ob'lib'), le nombre de visites étant depuis le début de l'ordre des 3/4 du nombre de pages vues. Libé et le figaro ne tremblent pas encore.
En tout cas, merci à tous ceux qui ont visité, lié, commenté, et qu'on se le dise: l'aventure ob'lib' continue !
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