Le plan Paulson pour
juguler la crise financière en cours va exiger un effort du
contribuable américain de 1500 milliards de dollars, sans la moindre
garantie de succès. L'ampleur de ce désastre financier doit
énormément à la prétention des urbanistes professionnels de contrôler
le développement des villes en lieu et place des forces du marché, par
le biais de lois de gestion du foncier malthusiennes. Vous ne voyez pas
le rapport entre un zonage urbain et la faillite du système bancaire ?
Et pourtant ! Lisez cet article, il vaut 3 500 milliards de dollars...
Jusqu'ici, vous avez pu lire en long, en large et en travers, dans la
presse spécialisée comme dans les grands quotidiens, une foule
d'analyses sur les dérèglements du système bancaire américain et
international censées expliquer le séisme financier que nous sommes en
train de vivre. En France, fort rares sont ceux qui défendent, comme
moi, la thèse que ce krach est issu d'un excès
d'interventions mal à propos de l'état américain
sur le marché financier. Au contraire, aux USA, cette hypothèse, si
elle reste minoritaire dans les médias mainstream, commence tout de
même à faire son chemin.
Mais très rares sont ceux qui analysent finement le volet purement
immobilier de la crise. Ce point mérite pourtant que l'on s'y attarde
de très près, car après tout, les graves désordres que connaît le
système financier mondial ont commencé lorsque le pourcentage
d'emprunteurs incapables de rembourser leurs prêts immobiliers a
soudainement été multiplié par plus de deux.
Le début de l'histoire: John Doe
est chez son courtier en prêts immobiliers
Rappelons que tout commence dans le bureau d'un Mortgage Broker,
courtier en prêts immobiliers, lequel reçoit un client à risques. Comme
ceux qui suivent ce blog depuis quelques semaines, il sait que les
banques auxquelles il proposera le dossier auront du mal à justifier un
refus sur des critères économiques, surtout si le client appartient à
une minorité, du fait de la loi CRA déjà abondamment évoquée ici. Il
sait également que la banque ne devrait pas avoir de difficulté à
trouver un refinanceur pour son prêt, car Fannie Mae et Freddie Mac,
sous la tutelle du ministère du logement, sont obligées par la loi de
racheter un grand nombre de crédits subprime, malgré les risques que
cela fait courir à leur solvabilité.
Le courtier, qui a tout intérêt à « fourguer » le
client, même peu solvable, aux banques, afin de toucher sa
commission, est donc prêt à faire une offre susceptible de
rassurer John Doe, l'emprunteur en face de lui. Seul problème,
John Doe n'est pas stupide. Il comprend très bien que le prêt qu'on lui
propose, à taux variable, voire à remboursement du principal différé,
risque de lui poser des problèmes de trésorerie d'ici deux à trois ans.
C'est alors que le courtier sort son argument massue: Indice de
Case-Schiller* en mains, il montre à John Doe que son bien immobilier
prend 10% de valeur au minimum chaque année depuis 1998 (cf. courbe ci
dessous), qu'il n'y a aucune raison que cela s'arrête puisque
l'économie va bien (John Doe n'est pas économiste), et que dans le pire
des cas, si John Doe a une difficulté à honorer ses traites, il n'aura
qu'à vendre son bien, payer le capital restant dû par anticipation, et,
avec le reliquat résultant de la plus value, recommencer l'opération,
éventuellement sur un logement plus modeste.
A
bubble ? What bubble ?
John Doe se laisse convaincre et signe. Patatras, au moment où les
difficultés prévisibles se matérialisent, des milliers de John et Jane
Doe se trouvent dans le même cas et veulent vendre en même temps.
Au même moment, les taux d'intérêts remontent
légèrement, car la période euphorique de taux très bas qui a précédé à
avivé certaines tensions inflationnistes. Trop de vendeurs, plus
d'acheteurs: les prix s'écroulent ! Résultat, John Doe arrête de payer
ses mensualités, et Fannie Mae (ou Freddie Mac) se retrouve avec sur
les bras une maison saisie qu'elle ne peut que revendre à prix bradé.
Vous connaissez la suite.
Des situations
géographiquement très contrastées
La question qui se pose donc est de savoir pourquoi les prix ont autant
augmenté, de façon aussi déconnectée du revenu des ménages.
L'explication la plus courante lue dans la presse est désarmante de
simplicité: la baisse des taux d'intérêt consécutive aux attentats du
11 septembre a permis aux ménages d'emprunter beaucoup plus, le crédit
étant moins cher, et a donc fait monter les prix. Mes lecteurs de
longue date savent que cette explication est abusivement simpliste,
mais pour les autres, rappelons quelques bases .
Le tableau -- téléchargeable
depuis cette page -- compilant les index
Case-Schiller de 20 des plus grandes agglomérations du pays, nous
indique qu'en base 100 au 31 décembre 1999, l'indice moyen sur tout le
pays a atteint son pic vers juillet 2006, aux alentours de 206 points.
Mais vous verrez également que sur les 20 agglomérations test, trois
n'ont pas du tout suivi la tendance générale. Il s'agit de Dallas,
Atlanta, Cleveland, lesquelles ont enregistré une hausse de seulement
20 à 35%. L'indice Case Schiller étant un indice en dollars courants,
si l'on corrige de la hausse du revenu des ménages -- en dollars
courants aussi --, l'on peut dire que dans ces trois villes, les prix
sont restés quasi stables (+0 à Cleveland, +13% à Atlanta).
En revanche, à Los Angeles ou San Francisco, l'index est passé par un
maximum de 250 à 280 points, indiquant donc un plus que doublement des
prix, même corrigés du revenu des ménages, en 7 ans. Si on compare le
ratio prix médian du logement/revenu médian des ménages, on peut dire
que le logement coûte de 2,5 à 3,5 fois plus cher en Californie que
dans les grandes agglomérations du Texas.
Si la faiblesse du marché de Cleveland se comprend aisément par le
déclin démographique fort important de cette vieille cité
industrielle qui cherche en vain un second souffle depuis des années,
il n'en va pas du tout de même pour Dallas et Atlanta, ainsi que pour
Houston -- qui bizarrement n'est pas incluse dans l'index de Schiller
bien qu'elle soit aussi peuplée que Dallas et bien plus que Portand et
Cleveland, entre autres – dont les prix suivent la même évolution.
En effet, ces trois cités sont, et de loin, les 3 qui ont gagné le plus
d'habitants aux USA depuis les années 80, ayant pratiquement doublé
leurs populations respectives en moins d'un quart de siècle ! On ne
peut donc pas, bien au contraire, expliquer cette disparité régionale
par une faiblesse de la demande, et l'existence de ces trois villes, et
d'une dizaines d'autres agglomérations « moyennes »
(à l'échelle US !) non incluses dans l'indice (ex. Austin, Kansas City,
Omaha...) qui sont dans la même configuration, montre qu'il est
possible de concilier attractivité très forte, demande parfois
stratosphérique, et prix raisonnables.
To bulle or not to bulle
?
La raison en est simple: de nombreuses études académiques ont montré
que ces villes se sont dotées de réglementations d'urbanisme souples
permettant à ceux qui veulent construire des logements de trouver sans
problème du terrain prêt à construire à des prix raisonnables. Au
contraire, dans les villes chères, existent des réglementations
dénommées « smart growth policies » qui ont pour
effet de rendre très difficile, voire parfois impossible la
transformation de terrains vierges en terrains constructibles.
Lorsque la demande est faible, la différence de prix entre cités
« libres » et cités « à sol
planifié » reste faible. Mais lorsque la demande est dopée par
le crédit bon marché, là où les villes libres s'étendent simplement en
périphérie et édifient rapidement les maisons demandées par le marché,
les constructeurs des villes planifiées doivent faire face à de
véritables barrières procédurières pour trouver les terrains
nécessaires à leurs opérations: il se créée donc une véritable
compétition entre acheteurs potentiels pour s'accaparer les logements
disponibles, les vaincus devant se rabattre sur des habitations situées
dans des villes éloignées parfois de plusieurs dizaines de kilomètres
du principal bassin pourvoyeur d'emplois, pour retrouver des niveaux de
prix sinon faibles (les banlieues aussi ont un droit des sols
contraignant !), du moins raisonnables.
Et dès que le coût du crédit se renchérit à nouveau, les villes
planifiées voient leurs prix chuter, alors que les variations de prix
dans les villes libres restent faibles. Bref, les marchés à sol
planifié sont très « bullaires », alors que ceux des
villes au sol libre sont marqués par une grande stabilité (cf. exemples
ci dessous).
Bubble...
No
Bubble !
(J'ai expliqué
en détail le rôle des réglementations foncières dans la formation des
bulles immobilières dans cet article très détaillé, ou encore celui ci, un peu plus simple)
Combien les
sur-réglementations ont elle coûté ?
On peut donc se demander quelle est la part de responsabilité de ces
réglementations foncières dans la crise actuelle. En effet, l'on
pourrait se dire que si toutes les villes américaines avaient eu un
droit des sols de type "texan", à la fois libéral et respectueux du droit de propriété
et de l'environnement: on peut y construire à
peu près n'importe où, mais généralement pas n'importe quoi, et le
foncier bon marché rend facile le respect de quelques normes
environnementales bien moins respectées par les lotisseurs de
Californie ou de l'Oregon.
De fait, de superbes maisons se trouvent facilement à moins de 200 000$
à Houston. Au plus fort de la bulle, vous ne pouviez pas espérer
trouver des biens de qualité identique à moins de 900 000$ à San Francisco. Et, je le
répète, la réputation de vie agréable qui s'attache à la Californie
n'explique pas la différence: l'agglomération de San Francisco a vu sa
population stagner pendant les 15 dernières années de hausse
immobilière, quand, dans le même temps, Atlanta, Houston et Dallas
gagnaient plus d'1,2 millions d'habitants. Les villes les plus
attractives ne sont pas celles que l'on croit !
De fait, de nombreux acheteurs dans les villes fortement réglementées
ont, à cause de cette sur-réglementation, surpayé leur maison. Sans
doute nombre d'entre eux auraient puprétendre au marché des prêts
« prime », moins risqués, si le prix du bien qu'ils
avaient acheté n'était pas sorti des limites habituelles du marché,
impliquant des taux d'efforts de remboursement bien plus raisonnables,
et des risques de banqueroute personnelle bien plus faibles ! De fait,
en Californie, moins de 10% des crédits ouverts étaient de type
« subprime » en 2000, contre plus de 31% en 2006 ! Il
n'est pas rare de voir des familles consacrer plus de 70% de leurs
revenus au paiement d'un crédit, là où leurs mensualités auraient pu
être divisées par 2,5 à 3,5 si le droit des sols de leur ville
d'accueil avait été aussi libéral qu'au Texas ou en Géorgie, et donc si
le prix d'achat de leurs maisons avait suivi la même courbe que dans
ces cités bon marché malgré leur dynamisme -- et sans doute dynamiques
en grande partie grâce à leur immobilier bon marché.
L'encours de crédit immobilier aux USA était de 12 100 milliards de
dollars fin 2007, dont 10 542 milliards ouverts à des familles (le
reste étant le fait d'investisseurs individuels dans le locatif, plus
rarement d'emprunteurs publics).
La question se pose donc de savoir quelle est la part de cet encours
qui correspond à une surévalution artificielle des valeurs
immobilières. Autrement dit, de combien de milliards de dollars
l'encours de crédit, et donc l'exposition totale au risque de défaut du
système bancaire, auraient-ils été réduits si toute
l'Amérique avait géré son sol comme Houston ?
3 500 milliards ? 4 000
milliards ?
Wendell Cox, consultant économiste spécialiste des questions urbaines,
et entre autres titres enseignant à l'école nationale des Arts et
Métiers (il passe deux mois par an à Paris), s'est essayé à évaluer
cette somme, dans une étude réalisée pour le compte de la Heritage Foundation.
Wendell compile depuis des années d'immenses quantités de données qui
lui permettent d'analyser, agglomération par agglomération, les prix,
les flux migratoires, et des dizaines d'autres données urbaines dans
plus de 100 agglomérations d'amérique du nord et de bien d'autres dans
le monde. En analysant l'évolution des prix des 50 plus
grandes agglomérations américaines, il constate que les 20 plus chères
d'entre elles sont toutes dotées de réglements de planification stricte
de l'usage des sols, et qu'elles concentrent plus de 80% de
l'augmentation de la valeur nominale du stock de logements sur
l'ensemble du territoire américain (cf.
image ci dessous).
cliquez
sur l'image pour l'agrandir
De fait, en supposant que cette surévaluation du stock de logements
suit à peu près celle de l'encours de crédits, (ce que la répartition
des flux migratoires entre agglomérations en expansion ou en déclin ne
semble pas contredire), il parvient à la conclusion que l'encours total
des crédits immobiliers aurait été moins élevé de 4 800
milliards de dollars, soit, en corrigeant ce montant de l'augmentation
du revenu courant des ménages, une moindre exposition au risque de 4000
milliards.
Stupéfait par ce chiffre (4000 milliards sur 12 000 !), j'ai tenté de
le recouper avec mes pauvres ressources – je n'ai pas les bases de
données de Wendell ! -- en me basant sur les seuls 10542 milliards
d'encours des prêts issus pour des ménages en l'an 2007 (source FED).
En 2000, cet encours était, en dollars courants, de 4820 milliards. Par
conséquent, l'encours net, c'et à dire 4820 milliards + les nouveaux
prêts émis – le capital remboursé en 7 ans, a augmenté de 5722
milliards, une augmentation de 118%, alors que les revenus des ménages
n'augmentaient que 19% !
Sachant que les 40 cités concentrant 83% de la hausse de valeur du
stock de logements ne représentent que 26% de la population totale du
pays, et – coupable approximation de ma part, faute d'avoir su trouver
les bonnes données – en supposant que cette proportion soit restée
constante sur 7 ans (un rapide compte sur le site du Census montre que
cette approximation n'est certainement pas injustifiée), j'arrive au
constat que sur les 5 700 milliards d'augmentation de l'encours (soit
4800 milliards corrigés du revenu des ménages), 3400
milliards au moins correspondent à une surévaluation artificielle des
coûts d'achat des maisons dans les villes les plus chères**.
La fourchette de 3400 à 4000 milliards de surexposition des banques au
risque immobilier lié aux lois foncières semble donc tout à fait
plausible.
Le malthusianisme
foncier, amplificateur de la crise
Par conséquent, s'il n'avait pas existé de lois de zonage malthusien
dans un certain nombre d'agglomérations américaines, l'exposition au
risque des banques sur les prêts qu'elles ont ouvert aurait été plus
faible d'environ 3500 milliards sur 10500 ! 3500 milliards, c'est deux
fois et demie plus que l'augmentation des lignes de crédits demandées
par Hank Paulson fin juillet et fin septembre pour financer sa gestion
de crise. Voilà qui donne à réfléchir.
Certes, il faut pondérer ce résultat par le fait que si les prix des
maisons avaient été plus faibles, un certain nombre de ménages modestes
qui s'étaient sagement tenus à l'écart du marché y auraient tenté leur
chance. Et donc l'encours total n'aurait pas été de 7500 milliards de
dollars, mais légèrement plus élevé.
Mais toujours est il qu'avec un grand nombre de clients qualifiés en
prêts « prime » plutôt que
« subprime », des clients consacrant une part de
leurs revenus bien moins élevée à leurs remboursements de crédit, et
donc un risque défaillance bien moindre, la baisse de solvabilité des
ménages qui vient d'intervenir n'aurait en aucun cas provoqué de tels
dégâts.
D'autant que, si nous retournons au début de cet article avec John Doe
dans le bureau de son courtier, que ce serait-il passé dans ces
conditions ? Le banquier n'aurait pu utiliser l'argument spéculatif de
l'augmentation sans fin de l'immobilier, et dans de telles conditions,
bien des John Doe, quel que soit l'attrait de l'accession à la
propriété, auraient dû se montrer plus raisonnables qu'ils ne l'ont
été. En outre, les banquiers, Fannie et Freddie, ne pouvant compter sur
une réévaluation « magique » des logements, auraient
dû admettre que le premier critère à considérer pour caractériser la
solvabilité d'un emprunteur est sa capacité de remboursement, et pas la
valeur, réelle ou putative, du bien acheté.
Peut-on pour autant affirmer que sans lois foncières restrictives, il
n'y aurait pas eu de crise ? Clairement, non.
Le cas de Cleveland, ou les prêts subprime ont fait de véritables
ravages, alors que l'immobilier y était en augmentation faible, nous
montre que même dans un marché à bas prix, la mécanique perverse des
incitations au prêt facile engendrées par Fannie, Freddie et
l'extension du CRA, était susceptible de déclencher à elle seule des
ouvertures de crédits "pourris".
A l'inverse, la France, qui connaît une bulle foncière sévère (elle
aussi en train d'éclater), mais dont le système de refinancement du
crédit s'appuie très peu sur la titrisation et beaucoup sur des dépôts
bancaires, ce qui est plutôt sain, et dont les banques sont régies par
des lois qui poussent à la prudence plus qu'à l'aventurisme – Cela
n'empêche quelques un de ces établissements de conaître quelques soucis
--, ne connaît pas de crise de défauts de paiements, quand bien même
elles seront impactées par la crise du fait de leurs connexions
internationales.
Il ne faut donc pas se tromper de cible: le déclencheur du marasme est
bel et bien un grave dysfonctionnement du système américain
de financement du crédit. En revanche, les réglementations foncières
d'une douzaine d'états concentrant près d'un tiers de la population ont agi comme un très important
amplificateur de la crise. Sans ces lois, dont on rappelle
qu'elles constituent un viol flagrant du droit de
propriété, l'augmentation des défaillances liées
à la remontée des taux aurait été plus que limitée, et la crise du
subprime n'aurait pas dépassé le stade d'articles de spécialistes dans
les suppléments « économie » des grands quotidiens.
En finir avec les marchés
bullaires pour préserver l'avenir
Il nous est souvent affirmé que sans les lois de planification
urbaines, l'étalement urbain qui en résulterait nous plongerait dans
une succession de calamités écologiques et fiscales incommensurables.
Outre que cela est très contestable – et largement contesté sur ce blog
(voir également ici) --,
il faut en toute chose mettre en rapport les avantages d'une
législation et ses inconvénients.
Au motif de se préserver d'évolutions environnementales incertaines et
lointaines, et de faire baisser à la marge les coûts du
transport scolaire et du ramassage d'ordures ménagères, de nombreux
états et collectivités locales, de par le monde, continuent de
justifier l'emploi de méthodes de planification spatiale dont la liste
des effets pervers immédiats et de grande ampleur s'allonge année après
année. Mes lecteurs savent déjà que ces lois ont des effets sociaux contestables
en terme de transferts de richesses et d'accessibilité des prix du
logement, et favorisent une corruption des moeurs
politiques de grande ampleur.
Désormais, il convient d'ajouter les risques que des marchés
immobiliers bullaires, de par leur ampleur, en combinaison avec un
système bancaire dysfonctionnel, font courir au système monétaire
international !
Combien de temps, de cris d'alarme et de crises financières faudra-t-il
pour que les politiciens prennent sérieusement en compte l'impact de
leurs lubies et de celles des technocrates qui les conseillent ? Il
faut d'urgence en finir*** avec les lois de rationnement foncier qui
favorisent la formation et l'éclatement de bulles dont les dégâts
économiques ne seront peut-être pas toujours rattrapables, fût-ce par
la première puissance économique du monde.
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crise des subprimes parus sur Ob'lib'
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Notes
* Index Case
Schiller: Indice des prix immobiliers aux USA, établi par
deux économistes universitaires (Yale) du même nom.
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** Méthode de
calcul: en supposant, d'après les données de W. Cox, que la
surévaluation des villes planifiées, représentant 26% du parc de
logements, n'était que de 25% par rapport aux autres en l'an 2000, date
de démarrage de la bulle, j'ai calculé ce qu'aurait été l'encours en
2007 si la hausse des prix dans tout le pays avait suivi l'index Case
Schiller moyen d'Atlanta (environ 1,35 au sommet de la bulle), ce qui
me donne 6500 milliards de dollars, soit 4000 milliards de moins que
l'encours réel, et j'ai corrigé par la hausse du revenu médian des
ménages américains (19% en dollars courants sur 7 ans) pour en déduire
une surexposition au risque de crédit de 3400 milliards.
Ce montant est sans
doute assez conservateur: la surévaluation aurait dû être calculée sur
l'ensemble des prêts originés, et pas uniquement sur la différence
entre prêts originés et volume de capital
de prêts anciens remboursés. En contrepartie, en toute rigueur,
j'aurais du pondérer par l'évolution du revenu moyen dans les groupes
d'agglomération homogènes de mon échantillon, et m'assurer plus
finement que la répartition géographique des prêts n'a pas
significativement modifié la répartition du parc de logements entre
villes chères, villes bon marché (en additionnant celles qui sont en
plein boom et celles qui déclinent). Je pense que ces
approximations introduisent un risque d'erreur tout à fait acceptable
sur une période ramassée de 7 ans.
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*** Visiblement,
les Californiens, bien que principales victimes de la crise du
subprime, n'ont pas compris la leçon. Comme je le relatais il y a trois
semaines, la Californie va renforcer ses lois anti-étalement
urbain,
pour lutter contre les hypothétiques dommages à très long terme des
émissions de CO2 ! Tant d'aveuglement laisse pantois.
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