Subprimes : comment l'hyper régulation des marchés financiers a exacerbé la crise

Parmi les fables qui circulent à propos de la crise des subprimes, figure en bonne place celle selon laquelle le secteur financier, et notamment celui des Etats-Unis,  aurait été totalement dérégulé depuis la fin du siècle dernier. Entre autres voix, je lisais encore, sous la plume de DSK, ou j'entendais avant hier par la voix de Pascal Lamy sur BFM, que "le secteur financier américain était beaucoup trop dérégulé". Martelez un mensonge ad nauseam et il deviendra vérité. Bien des honnêtes gens, abusés par tant de certitudes assénées par de si doctes gens, croient que le secteur financier est devenu une sorte de jungle sans foi ni loi.

C'est, bien évidemment, une pure fadaise destinée à alimenter un préjugé anti-libéral. En fait, dans le monde entier, les règles applicables aux secteurs de l'assurance et de la banque sont devenues toujours plus nombreuses et contraignantes. L'économiste Philippe Nataf a découvert que le code bancaire du Massachussets comportait 37 pages en 1860. Aujourd'hui, la réglementation occupe des rayonnages qui couvrent l'intégralité des murs d'une grande salle de bibliothèque de la représentation locale de la FED.

J'ai eu l'occasion d'évoquer le caractère hautement nocif de l'application bête et méchante d'une norme comptable appelée Mark to Market, ou "Fair value accounting". Mais ce n'est là qu'un des volets de l'hyper-réglementation qui touche la sphère financière américaine.

Quelques chiffres

Tout d'abord, voici une liste des lois importantes ayant affecté le secteur financier américain (Banques - Je n'ai pas trouvé de liste similaire pour les assurances), et dont beaucoup sont encore en vigueur. Attention, les lois "secondaires" en sont omises, encore que l'on puisse se demander si le CRA, qui ne figure pas dans la liste, est une loi secondaire... Ces lois sont de longueur inégale, je ne les ai pas toutes examinées. Mais à titre d'exemple, vous pouvez vous même juger du nombre de pages du "Bank Holding Company act" de 1956 toujours applicable, ou de la loi Sarbanes Oxley en 2002. Notez que lorsqu'on dit, par exemple, que le "Glass Steagall act" de 1933 a été aboli, cela signifie seulement que certaines dispositions en ont été abandonnées et que les autres ont été reprises par la loi  de 1999 qui l'a remplacée, en complément de nouvelles règles. Que certaines de ces règles soient venues assouplir d'anciens textes ne permet pas, à l'examen de ces lois, de parler de "dérégulation sauvage"  !

Cependant, même une thèse d'un assouplissement des réglementations ou de leur application au cours des dernières années demanderait un examen approfondi. Une étude du Mercatus Center (George Mason University) nous apprend que durant la période 1990-2007, les dépenses des agences fédérales régulant le monde financier ont cru de 43% hors inflation, et que le nombre de régulateurs financiers travaillant pour ces agences est de l'ordre de 12 000. Accessoirement, dans les années qui ont suivi le vote de Sarbanes Oxley, la réglementation du secteur financier (Banque et assurance) a gonflé de 70 000 pages (soixante dix mille, pas une faute de frappe). Qu'est-ce que ce serait si la finance américaine n'était pas "abusivement dérégulée"...

Exemple de régulation nocive: l'évaluation normative des portefeuilles d'investissements

Mais plus que le poids brut des textes opposables, ce sont leurs effets pervers qui mériteraient un livre. Je m'en tiendrai à ce qui restera sûrement considéré plus tard par les historiens de l'économie comme le "noeud" non pas du déclenchement de la crise, mais de sa transmission à tout le système financier mondial: l'essor de techniques de titrisation aux effets mal maîtrisés. 

Mindles Dreck (Pseudonyme ironique d'un professionnel de la finance), déjà cité sur ce blog, a écrit, au lendemain de l'affaire Enron, un article très pédagogique sur  les origines des produits dérivés les plus "shadocks": ils sont les enfants d'un abus de régulation, de normes imposées aux banques et assurances pour pondérer la valeur de leurs portefeuilles de couverture. Je vous livre un très libre "résumé-traduction", car cela en vaut la peine pour comprendre le bazar dans lequel nous sommes :

Les compagnies d'assurance furent une mine d'or pour les vendeurs de dérivés. Non  que leurs managers soient des idiots, mais parce qu'ils doivent gérer leurs investissements dans un enchevêtrement de réglements particulièrement contraignants. Régulation fédérale, régulation d'état... Ils remplissent chaque trimestre un rapport statutaire utilisant des calculs de prix réglementés (NdT: pour leur portefeuille d'actifs), qui déterminent des ratios de risque.

Bien que l'assurance ait été lourdement réglementée depuis la fin de la seconde guerre, les cas de fraude ou de mauvaise gestion ont été nombreux et spectaculaires, et encore, pour chaque cas médiatisé, il y en a des dizaines moins importants dont vous n'entendrez pas parler. C'est peut être la nature de l'activité qui le veut, mais cela ne constitue pas à première vue un argument pour plus de régulation.

Les régulateurs passent trop de temps à regarder les instruments utilisés dans un portefeuille d'une compagnie d'assurance plutôt que le portefeuille en lui même. Les règles, dans la plupart des états, pénalisent voire interdisent l'investissement dans les obligations de signature de qualité inférieure, et la plupart du temps en capital. Ils évaluent les crédits en fonction de leur notation S&P ou Moody's...

Seulement voilà: les compagnies d'assurance ont besoin du rendement des obligations les moins bien notées (ndT: Sans quoi, leurs fonds n'auraient pas de valeur ajoutée par rapport à l'achat de bons du trésor...). Les vendeurs de dérivés trouvent là une opportunité de bâtir des produits autour de ces réglementations. Ils packagent des fonds de placement qui dissimulent la volatilité des prix pour certains types de risques en théorie proscrits. Ainsi l'investisseur peut il être récompensée pour une prise de risque additionnelle, et le banquier est rémunéré pour son montage.

Un exemple simple en sont les CBO, "Obligations collatéralisées par des obligations" (ndt: !!!), crées en groupant des obligations de signature moyenne ou basse dans un "véhicule à usage spécial" (SPV), et faisant émettre par ce fonds au moins deux instruments de dette, l'un "senior" à remboursement prioritaire et taux plus faible, l'autre "junior" à taux élevé mais risque de défaillance plus élevé. La tranche "sénior" obtient une note élevée du fait de l'effet amortisseur de la tranche "junior". Le coupon "junior", par exemple, absorbe les premiers 10% de pertes de tout le portefeuille, les bons "séniors" ne sont impactés que lorsque les pertes excèdent ce montant. Les obligations "junior" sont communément appelées les "Tranches Z", obligations à haut risque, adaptées seulement aux spéculateurs... Ou à certains gestionnaire de fonds publics incompétents, comme dans certains comtés de Californie. 

Les CBO ne sont qu'un exemple parmi d'autres d'outils financiers bâtis autour de la réglementation de notation du crédit. La plupart d'entre eux parviennent au même résultat: ils réduisent la fréquence des pertes, mais a contrario, ils en augmentent la sévérité. Ils s'écroulent rarement, mais quand cela arrive, cela produit souvent un immense désordre !

(ndt: La crise actuelle vérifie plus que largement ce constat !)

Les instruments packagés autour des notations d'agence sont moins risqués que le pool d'actifs qu'ils représentent mais bien plus risqués et surtout plus illiquides que les investissements directs autorisés auxquels ils se substituent. Résultat, ils versent un rendement plus élevé à l'investisseur, malgré des commissions bancaires plus élevées. Le "premium" peut couvrir ou ne pas couvrir suffisamment le risque associé, mais l'important est que ces titres obtiennent la sacro-sainte note d'agence exigée par le législateur. Ils sont ainsi, parfois, le seul véhicule d'investissement possible pour des portefeuilles encadrés par des règles de rating mais qui recherchent malgré tout un peu de rendement.

Ces transactions enrichissent surtout les banquiers d'affaires, mais réduisent les rendements corrigés du risque versés aux investisseurs, lesquels subissent donc un coût des contraintes réglementaires plus élevés que ceux qui peuvent se permettre d'acheter directement des actifs ne recourant pas à ces techniques de titrisation, qui n'embarquent donc pas avec eux le coût du montage financier.

Note du traducteur: et voilà pourquoi dans cette crise, les Hedge Funds, peu réglementés, sont moins à blâmer pour le déclenchement de la crise que les banques et les assurances sous la coupe de Bâle II et lois similaires...

Les règles qui se focalisent sur la transparence sont bien plus efficaces que celles celles qui tentent d'infléchir les choix des investisseurs, et imposent bien moins de charge bureaucratique sur les entités régulées. La SEC est très constructive de ce point de vue, les obligations de divulgation qu'elle impose aident efficacement les analystes privés (agences de notation ou autres) et permettent à de l'information utile de qualité d'être disponible pour le plus grand nombre.

La réponse aux crises n'est pas d'ajouter des listes plus ou moins vagues d'interdits, mais d'obliger à la plus grande transparence possible des livres de compte (Ndt: la complaisance vis à vis des engagements hors bilan, que les états ne sont pas les derniers à utiliser, doit évidemment cesser !) et laisser l'acheteur faire ses choix en conséquence. En paraphrasant Winston Churchill, "c'est le pire des systèmes, à l'exception de tous les autres".

Avec les meilleures intentions du monde, des réglementations censées limiter les risques encourus par les établissements en charge de notre épargne ont en fait réduit la probabilité d'occurrence de pertes, mais en ont démultiplié les montants : ce n'est pas vraiment ce que l'on peut appeler une bonne façon de réduire les risques !

Au contraire, la liberté de composition des portefeuilles des investisseurs institutionnels aurait d'une part permis d'économiser les coûts d'intermédiation artificiellement imposés à leur fonds par la titrisation, et surtout, cette liberté aurait permis d'éliminer plus rapidement les mauvais investissements de leurs portefeuilles, car des "petites" crises affectant un nombre limité d'acteurs se seraient produites plus tôt, envoyant à temps un signal salutaire aux autres gestionnaires de fonds.

Réguler plus ? ou réguler mieux ?

Ce sont donc, une fois de plus, les réglementations qui ont conduit les agents économiques à mettre au point des outils mal maîtrisés qui ont transformé une crise sectorielle, la crise du crédit hypothécaire américain, en crise financière mondiale. On pourra toujours reprocher aux acteurs de la finance de n'avoir pas été clairvoyants dans l'évaluation des risques induits par leur créativité financière, et ce reproche est fondé: la contrainte étatique ne supprime pas l'obligation d'être compétent ! Mais dans l'ordre des responsabilités, ce sont bel et bien les états et leurs règles ultra-normatives qui arrivent nettement en première position.

Et quelle que soit la somme d'intelligence mise dans l'élaboration de nouvelles régulations législatives toujours plus restrictives, celles ci ne parviendront jamais à éviter ni les effets pervers ni les stratégies de contournement qui en découlent, amenant elles même leur lot d'effets pervers.

Ce n'est pas de  "plus de régulation" dont nous avons besoin, mais un retour à une régulation simple, fondée sur des principes connus de tous -- honnêteté, sincérité des contrats, responsabilité--, mettant l'accent sur la transparence et non sur l'interdit, exprimée en terme de résultat, laissant les questions normatives à des labels privés contractuels, obligeant les investisseurs à exercer leur jugement, et où l'intervention prioritaire de l'état serait celle du juge, chargé d'identifier les responsabilités quand un contrat est mal exécuté.
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Comments

[Rédigé par : Charles De Smet]

Cher Monsieur Bénard,

J'ai souhaité commenter sur votre brillante analyse, avec laquelle je ne peux qu'être entièrement d'accord.

S'il fallait entrer dans le détail des recommandations à développer dans le futur, j'y attacherais deux points:

1) si une garantie de liquidité doit être apportée (vitale en cas de panique) elle doit l'être exclusivement sur les financements de l'économie réelle. Sans vouloir être physiocrate, il est évident que les produits dérivés ont multiplié les risques dits "de contrepartie", sans ajouter un cent au financement de l'économie dite "réelle".

2) les accords de Bâle sur la solvabilité des banques ont révélé leurs limites, pour m'exprimer poliment. Il était depuis le début absurde de garantir la quasi-totalité du passif (les dépôts) en imposant une proportion minimum entre un élément du passif (fonds propres) et la quasi-totalité de l'actif (prêts). Si les banques centrales avaient accepté de garantir, en cas de crise, la liquidité des actifs long-terme (non leur solvabilité, bien évidemment), le risque sur chaque banque, et le risque systémique, auraient pu être contrôlés au jour le jour, et nous ne serions pas dans le flou actuel. Aujourd'hui, des fonds publics sont massivement injectés, sans pouvoir reconnaître s'il s'agit de maintenir la liquidité du système, ou de compenser des pertes massives sur créances douteuses.

Je peux développer ces deux idées si vous le souhaitez.

Cordialement,

Charles De Smet

[Rédigé par : mica]

Pour la première fois en belgique, un député à osez parler de la question de la responsabilité des US dans l'obligations de contracté des prêt au plus pauvres!! et de la très mauvaise régulation des marché,puisqu'il était entouré de socialo... Il y a encore un peu d'espoir... C'est un élu MR (équivalent UMP en france)

[Rédigé par : Moneyzine]

Très bon article qui nous montre la créativité sans limites du monde de la finance : tranches Z, coupons junior, Special Purpose Vehicle ! On nage dans le délire...

Effectivement, plus de transparence et moins d'usines à gaz ne feraient pas de mal. Tout à fait d'accord pour mieux de régulation. Se pose toutefois le problème de la dimension mondiale que devraient avoir certaines règles... Qui est aujourd'hui légitime pour décider ? Les Etats en faillite, les organisations internationales à la masse, les économistes myopes ou les acteurs de marché funambules ???

[Rédigé par : Jesrad]

"Qui est aujourd'hui légitime pour décider ? Les Etats en faillite, les organisations internationales à la masse, les économistes myopes ou les acteurs de marché funambules ???"

C'est une très bonne question. Qui est le plus apte à représenter ses propres intérêts ?

Réponse: soi-même.

C'est pour ça que je réclame la liberté de battre monnaie pour tout le monde, afin que l'on puisse s'organiser comme ça nous arrange tous, et surtout se réarranger aussitôt que la situation change (ce qui n'est pas du tout le point fort du système actuel). Une grande part de la responsabilité de la crise actuelle vient de l'aléa moral généralisé par l'omni-présence et l'omni-intervention des gouvernements dans la finance et les affaires. Cette omni-présence et cette omni-intervention doivent cesser pour que puissent enfin jouer l'intérêt de tous, dans le respect du droit de chacun garanti par des institutions légales et judiciaires sensées.

[Rédigé par : André Cornil]

Cher monsieur,
J'ai lu vos chroniques sur les subprimes avec intérêt. L'un des noeuds du problème est l'accumulation de créances par Fannie Mae et Freddy Mac. Dans un article récent, M. Aglietta indique que ces deux agences gouvernementales ne pouvaient pas accepter les subprimes avant mars 2008, date de la faillitte de Bears Stears. Si tel était le cas, on voit mal comment la garantie d'Etat aurait pu amplifier le problème. Merci de votre réponse

[Rédigé par : vincent]

@ André Cornil

Votre question est très intéressante (car plus complexe qu'il n'y parait au départ), et je vais y répondre sans doute par une note en puisant dans ma collection de liens. Mais pas ce soir, autres obligations obligent. très prochainement en tout cas.

J'ignore dans quel contexte M. Aglietta a placé cette phrase, mais prise solitairement, elle est fausse.

Avez vous le lien vers son article ? par avance merci

[Rédigé par : vincent]

@ André Cornil, II,

Ayant un tout petit peu de temps, je vous réponds finalement tout de suite.

Je ne fais aucun procès d'intention à M. Aglietta, mais sachez qu'il y a en ce moment outre atlantique une vraie campagne que je qualifierai de pure désinformation pour tenter de dédouaner Fannie et Freddie.

Cette campagne joue habilement sur une notion à laquelle j'ai moi même failli me faire prendre: Certes, Fannie et Freddie étaient des acteurs mineurs dans le rachat direct de subprimes et la confection de MBS collatéralisées par des prêts subprimes, même s'il est faux de dire que ça n'a commencé qu'en 2008. Je vous invite à voir les rapports d'activité de Fannie pour 2007 et 2006, parexemple. Par contre, ils étaient d'énormes acheteurs de CDO émises par des MBS packagées par d'autres banques, créant de facto un marché pour les crédits subprimes.

Quelques liens:
http://tinyurl.com/6lutr3 (washington post, peu suspect de libertarianisme débridé)

extrait:

"Housing experts and some congressional leaders now view those decisions as mistakes that contributed to an escalation of subprime lending that is roiling the U.S. economy. The agency neglected to examine whether borrowers could make the payments on the loans that Freddie and Fannie classified as affordable. From 2004 to 2006, the two purchased $434 billion in securities backed by subprime loans, creating a market for more such lending. Subprime loans are targeted toward borrowers with poor credit, and they generally carry higher interest rates than conventional loans. "

434 millions de prêts subprimes rachetés entre 2004 et 2006. sans doute bien plus au total, soit sans doute plus de 30 à 40% de l'encours total des subprimes, le tout avec seulement 81 millairds de fond propres.

et encore :

"In 1995, President Bill Clinton's HUD agreed to let Fannie and Freddie get affordable-housing credit for buying subprime securities that included loans to low-income borrowers. The idea was that subprime lending benefited many borrowers who did not qualify for conventional loans. HUD expected that Freddie and Fannie would impose their high lending standards on subprime lenders. "

"The market knew we needed those loans," said Sharon McHale, a spokeswoman for Freddie Mac. The higher goals "forced us to go into that market to serve the targeted populations that HUD wanted us to serve," she said. "

"But because Fannie and Freddie were buying mortgage-backed securities rather than the actual subprime loans, their involvement came too late to require stiffer standards from lenders. "

"Judith Kennedy, president of the National Association of Affordable Housing Lenders, said that while Fannie and Freddie nurtured unregulated subprime lenders, an estimated 30 percent of subprime borrowers could have qualified for safe, lower-cost prime loans. "

Egalement par le NY Times, peu suspect de dérive républicaine (c'est la tribune préférée, entre autres, de paul Krugman):

"Pressured to Take More Risk, Fannie Reached Tipping Point "
http://tinyurl.com/642386

On y apprend l'implication de Fannie dans les prêts Alt A, quasiment aussi risqués que les subprimes, cliquez sur le graphique (des prêts à des gens incapables de fournir de bons justificatifs de revenus déclaratifs...) :
307 milliards de dollars de garanties sur des prêts Alt A pour la seule Fannie Mae

"Shortly after he became chief executive, Mr. Mudd traveled to the California offices of Angelo R. Mozilo, the head of Countrywide Financial, then the nation’s largest mortgage lender. Fannie had a longstanding and lucrative relationship with Countrywide, which sold more loans to Fannie than anyone else."

Countrywide, les grands méchants... Backés par Fannie !!

"But at that meeting, Mr. Mozilo, a butcher’s son who had almost single-handedly built Countrywide into a financial powerhouse, threatened to upend their partnership unless Fannie started buying Countrywide’s riskier loans.

Mr. Mozilo, who did not return telephone calls seeking comment, told Mr. Mudd that Countrywide had other options. For example, Wall Street had recently jumped into the market for risky mortgages. Firms like Bear Stearns, Lehman Brothers and Goldman Sachs had started bundling home loans and selling them to investors — bypassing Fannie and dealing with Countrywide directly.

“You’re becoming irrelevant,” Mr. Mozilo told Mr. Mudd, according to two people with knowledge of the meeting who requested anonymity because the talks were confidential. In the previous year, Fannie had already lost 56 percent of its loan-reselling business to Wall Street and other competitors.

“You need us more than we need you,” Mr. Mozilo said, “and if you don’t take these loans, you’ll find you can lose much more.”

Then Mr. Mozilo offered everyone a breath mint.

Investors were also pressuring Mr. Mudd to take greater risks.

On one occasion, a hedge fund manager telephoned a senior Fannie executive to complain that the company was not taking enough gambles in chasing profits.

“Are you stupid or blind?” the investor roared, according to someone who heard the call, but requested anonymity. “Your job is to make me money!”

Capitol Hill bore down on Mr. Mudd as well. The same year he took the top position, regulators sharply increased Fannie’s affordable-housing goals. Democratic lawmakers demanded that the company buy more loans that had been made to low-income and minority homebuyers.

“When homes are doubling in price in every six years and incomes are increasing by a mere one percent per year, Fannie’s mission is of paramount importance,” Senator Jack Reed, a Rhode Island Democrat, lectured Mr. Mudd at a Congressional hearing in 2006. “In fact, Fannie and Freddie can do more, a lot more.”

But Fannie’s computer systems could not fully analyze many of the risky loans that customers, investors and lawmakers wanted Mr. Mudd to buy. Many of them — like balloon-rate mortgages or mortgages that did not require paperwork — were so new that dangerous bets could not be identified, according to company executives.

Even so, Fannie began buying huge numbers of riskier loans."

A noter: ce n'est qu'en 2006 que Fannie a embauché un responsable du risk management:

"For two years, Mr. Mudd (le PDG) operated without a permanent chief risk officer to guard against unhealthy hazards. When Enrico Dallavecchia was hired for that position in 2006, he told Mr. Mudd that the company should be charging more to handle risky loans.

In the following months to come, Mr. Dallavecchia warned that some markets were becoming overheated and argued that a housing bubble had formed, according to a person with knowledge of the conversations. But many of the warnings were rebuffed.

Mr. Mudd told Mr. Dallavecchia that the market, shareholders and Congress all thought the companies should be taking more risks, not fewer, according to a person who observed the conversation. “Who am I supposed to fight with first?” Mr. Mudd asked."

La pression politique du congrès... S'il n'y avait eu "que" les actionnaires, sans doute auraient ils compris.

Un peu plus long et technique, un résumé des vices de fannie, par Arnold Kling, qui a travaillé chez Fannie dans les années 90 comme économiste.

http://econlog.econlib.org/archives/2008/10/the_fantasy_tes.html

Je vous livre juste une phrase clé, car il faudrait coller tout le rapport:
"Finally, it is important to bear in mind that Freddie Mac and Fannie Mae were part of the Method B mortgage lending process. If capital requirements had been rationally tied to risk and applied equally to all institutions, Method A lending would have driven method B lending out of the market. Freddie and Fannie would not have grown to dominate the market. Instead, my conjecture is that they would not have been able to gain even a toehold in a free and fair market. Mortgage securitization is entirely a product of regulatory distortions."

Dans ce paragraphe, la méthode B se réfère aux prêts repackagés par titrisation, la méthode A se réfère à la "vieille" méthode, c'est à dire celle utilisée partout dans le monde, ou c'est la banque qui prête qui assure elle même son refinancement par des moyens traditionnels et juste un peu de titrisation.

Ce sera tout pour ce soir !! chuis crevé, moi.