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Loumia Hiridjee, connue comme fondatrice des lingeries Princesse Tam-Tam, nous a quittés vendredi dans des circonstances tragiques avec son mari. Loumia Hiridjee n'a eu de cesse sa vie durant, que de magnifier la femme. Voici mon très modeste hommage à ce qu'elle nous a offert :
Ceux qui l'ont tuée sont friands d'un autre style, assez différent.
Reposez en paix, mesdames.
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Incompréhensible, délirant... Alors que Henry Paulson avait fort judicieusement suspendu l'application du volet "rachat d'obligations pourries" de son plan, ouvrant la voie à une possible purge des obligations pourries détenues par les institution financières (cf. ma note de mardi ), la FED vient d'annoncer un investissement massif de 700 milliards de dollars dans le rachat de MBS garanties par Fannie Mae et Freddie Mac.
Autrement dit, les opérations de rachat spéculatifs de MBS sont à nouveau gelées, puisque la FED, qui peut imprimer sa propre monnaie, se met sur le marché. En outre, l'état créancier (via la FED) risque d'introduire des considérations politiques, et pas seulement économiques, dans la solution des problèmes de crédit à la source de la crise: l'état pourrait faire pression sur la FED pour abandonner plus de créances que nécessaire à des fins démagogiques. Le mythe de l'indépendance de la FED pourrait voler en éclat. Cela rendra plus difficile la liquidation des MBS prêt par prêt, retardant la purge du marché immobilier des 3000 milliards de survaleurs artificielles qui y ont été créées entre 2000 et 2007.
Et financièrement, où cela nous mène-t-il ? Calculons la somme des "sauvetages" entrepris par la puissance publique américaine:
Nationalisation de Fannie et Freddie, et rachats de MBS par la FED: coût estimé, 300+700 Mds USD
Plan paulson : 700 Mds USD (le rachat de titres a été gelé, mais l'argent n'a pas été rendu...)
Déficit de l'état fédéral avant la crise: 450 Mds
Auquel il faudra ajouter le "plan de relance" promis par Obama, qui culminerait désormais à 700 Mds...
Soit un total de environ 2800 Mds USD principalement financés par déficits, essentiellement sur un an, le tout sans compter une base fiscale en forte contraction, récession oblige, ni le probable arrosage des constructeurs automobile.
Cela représente environ 1/5 du PIB américain, 20% du PIB de déficit, ou encore... 100% du budget fédéral, ou 66% de la somme des budgets publics aux USA !! Si la planche à billets n'est pas abusivement sollicitée, il faudra emprunter brutalement des sommes considérables pour financer un accroissement aussi brutal des déficits.
Si l'on ajoute à cela tous les plans de relance Européens et le plan Chinois, la demande des états pour des capitaux frais va exploser, ce qui aura un double effet mortel: d'une part, ces capitaux seront moins disponibles pour s'investir directement sous forme de crédit ou de capital dans les entreprises, d'autre part, les taux d'intérêts à long terme demandés aux états vont fortement augmenter.
Et donc, le taux d'intérêt consenti aux autres acteurs de l'économie (entreprises, ménages), va exploser lui aussi : la récession, qui aurait pu être limitée sans ces interventions inconsidérées, n'en sera que plus dure.
Enfin, les états qui inspirent le moins confiance (comme ceux dont le secteur financier, trop financé par la dette, menace de s'écrouler) risquent la cessation de paiement, faute de pouvoir emprunter, tant la compétition entre emrpunteurs pour s'arracher les capitaux disponibles sera rude. Reste à savoir quels états tomberont en premier... Les scénarios de faillite d'états, déjà évoqués ici, sont plus que jamais d'actualité.
Si Washington ne revient pas à un peu de sagesse financière, les conséquences seront dévastatrices, et ce au plan mondial, et ce dès 2009. Seule des politiques de coupes drastiques dans les dépenses publiques, et conjointement, de réduction des impôts frappant la formation de capital, peuvent sortir les économies de l'ornière actuelle.
Angela Merkel a bien raison de fustiger ces plans de relance en "monnaie de singe" comme le rapporte le Financial Times de ce matin:
"Excessively cheap money in the US was a driver of today’s crisis,” she told the German parliament. “I am deeply concerned about whether we are now reinforcing this trend through measures being adopted in the US and elsewhere and whether we could find ourselves in five years facing the exact same crisis."
Et le premier ministre Polonais, Donald Tusk, d'ajouter, perfidement ou malicieusement:
"La principale question est de savoir où trouver l'argent. Moi aussi, je pourrais clamer que je vais mettre des milliards, et ajouter tout bas “si j'arrive à les emprunter” !"
Malheureusement, ces lueurs de sagesse sont tournées en dérision par une presse et une majorité d'analystes qui réclament a cor et à cri de vastes "plans de relance" publics.
La crise, fille de politiques publiques ineptes, va être considérablement amplifiée par des réactions tout aussi inconséquentes de nombreux états. Et naturellement, le capitalisme, les marchés, seront accusés du marasme. Espérons seulement que la crise ne provoque pas a foison des "révolutions" autoritaires ou des conflits majeurs.
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Alors que la plupart des analystes n'avaient pas vu venir la crise ou en avaient sous-estimé l'ampleur (à commencer par moi), il n'est pas inutile d'écouter comment ceux qui avaient fait le bon pronostic avaient présenté leur argument avant que tout ne s'écroule. Moins connu que Nouriel Roubini, mais plus cohérent à mon avis, voici Peter Schiff, conseiller économique d'un certain Ron Paul, qui lors de diverses émissions en 2006 et 2007, se faisait tourner en dérision par d'autres économistes (et notamment Art Laffer, que l'on a connu plus inspiré en d'autres circonstances). Ils doivent se sentir un peu idiots maintenant...
La Vidéo ci dessous (en anglais) montre les meilleurs extraits de ces émissions:
C'est dur d'avoir raison seul...
C'est rétrospectivement touchant de voir comment, en juillet 2007, tous ses contradicteurs affirmaient que les actions de sociétés financières étaient le meilleur placement qui soit, et recommandaient Merill ou Goldman... Les financiers sont parfois de parfaits crétins.
Pour les anglophones. Le débit verbal est rapide, mais ça reste exploitable.
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Hat tip: Emmanuel Martin
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John Malkovich n'est pas seulement un grand acteur. C'est aussi un metteur en scène de théâtre remarquable, comme l'a prouvé son "Molière" reçu pour son adaptation de "good canary", de Zach Helm, une histoire d'amour fou, destructeur. Si la pièce est jouée près de chez vous, je vous la recommande chaudement.
John Malkovich aime la France. Passionnément, au point qu'il y vit depuis 10 ans. Ou plutôt, vivait. En effet, selon le cri du contribuable du 15 novembre, il quitte la France pour l'Espagne à cause du Fisc: alors qu'une des pièces qu'il a montées est déficitaire -- Hélas -- et qu'il a perdu 100 000 euros dans l'affaire, le fisc lui réclame 30 000 Euros d'impôts.
"Je ne comprends pas que l'on me taxe sur de l'argent investi et perdu", A-t-il déclaré. Il est vrai qu'aux USA, le Small Business Act permet de déduire de son assiette imposable les investissements dans une entreprise défaillante avant d'atteindre sa 6ème année. John Malkovich vient de comprendre à ses dépens que le fisc français n'applique pas la même logique...
Je ne connais pas les attendus du dossier, mais pour tous les talents artistiques et entrepreneuriaux qui nous aiment mais nous fuient pour des raisons similaires, je pousse un cri de désespoir... cri du contribuable, bien sûr.
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En attendant, vous aussi, faites entrer votre site web... dans la peau de John Malkovich - Clic !
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Je ne suis pas nécessairement en accord avec l'analyse que DSK fait de la crise actuelle dans ""Le Parisien", mais il y a au moins un point sur lequel il a presque raison: "même pour des spécialistes, il en a fallu du temps pour comprendre ce qui s’est exactement passé". Bon, relevons immodestement que quelques non-spécialistes en formation accélérée décrivaient l'essentiel des phénomènes induits dès le 18 Août, les découvertes ultérieures sonnant comme une confirmation.
Mais bien des spécialistes ont, pardonnez moi cette familiarité, pédalé dans la choucroute. Voilà qui explique que les personnes pourtant très professionnelles en charge dès les premières heures de la gestion de la crise, au premier rang desquelles Hank Paulson, secrétaire au trésor, ex CEO de Goldman Sachs, et professionnel tout à fait aguerri de la finance, aient commis des erreurs, qu'elles sont obligées d'admettre et de corriger.
Hank Paulson a donc décidé de modifier son plan initial et de ne plus utiliser le reliquat des 700 milliards d'emprunts que lui a autorisés le congrès (il en reste encore 410...) pour racheter des "actifs pourris" des banques et assurances des USA, principalement des obligations émises par des "mortgage backed securities", c'est à dire des fonds d'investissement obligataires hypothécaires, selon des techniques complexes de titrisation dont la complexité vient d'exposer à la figure de leurs promoteurs.
En effet, il s'est aperçu que ces promesses de rachats massifs de titres douteux par l'état retardaient la résolution de la crise, et que, tout comme l'intervention publique avait grandement contribué à la crise, des interventions publiques mal à propos étaient à même de la prolonger.
Tout ceci, vous en conviendrez, parait de prime abord bien embrouillé et nécessite des explications pédagogiquement accessibles. Essayons donc d'y voir plus clair ensemble.
Qu'est ce qu'une MBS* ? des CDO* ? Pourquoi la titrisation ?
Les MBS et les CDO sont deux "produits dérivés" de la "titrisation" (encore deux termes barbares) des crédits. Illustrons par l'exemple:
Imaginons une petite banque du midwest, la Midwest Bank. Elle prête de l'argent à un client, monsieur Vincent, pour qu'il achète sa maison. Elle a besoin que ce prêt soit intégralement "refinancé" : en effet, monsieur Vincent va dépenser la somme empruntée tout de suite, en achetant la maison de monsieur Pierre. La banque de Monsieur Pierre va donc demander à celle de Monsieur Vincent de lui transmettre le montant de la transaction. Or, M. Vincent ne remboursera sa banque que lentement. Celle ci doit donc prévoir un décaissement rapide de trésorerie, mais un encaissement lent.
Bien sûr, la Midwest Bank pourrait prêter ses fonds propres. Mais elle en a peu. Elle peut prêter une partie de l'argent de ses déposants. Mais ceux ci peuvent à tout moment retirer leurs avoirs: elle doit garder d'importantes réserves, sans quoi, elle augmente son risque de crise de trésorerie, ou de faillite.
Elle doit donc emprunter les capitaux nécessaires à son refinancement. Et naturellement, ces capitaux doivent lui coûter moins cher que ce que les prêts qu'elles délivrent lui rapportent ! En Europe, les banques utilisent en grande partie des comptes d'épargne (livrets, dépôts à terme) sur lesquels les clients placent des liquidités à un taux fixe, généralement inférieur à celui des prêts consentis.
Mais aux USA, pour des raisons que j'ai déjà effleurées, et qui mériteront des approfondissements ultérieurs, les banques ont préféré privilégier majoritairement un modèle d'emprunt direct des fonds de refinancement sur les marchés de capitaux, soit directement, soit en revendant leurs prêts à des spécialistes du refinancement tels que Fannie Mae et Freddie Mac.
Dans le principe, la banque va donc mettre sur le marché le prêts consenti à M. Vincent, qui lui rapporte, disons, 6,5% d'intérêts, et proposer ce prêt pour, disons, 5,5% à des investisseurs.
Seul problème: D'une part, les investisseurs ne connaissent pas M. Vincent et n'ont aucune raison de lui faire confiance. D'autre part, si la banque ne prête qu'à des clients de proximité, et que la principale usine de la région, celle qui employait M. Vincent, fait faillite, alors la Midwest Bank risque de se retrouver avec des milliers de M. Vincent en faillite personnelle sur les bras. Si Midwest Bank avait pu se diversifier géographiquement, cela n'aurait pas été trop grave. Mais rappelons qu'aux USA, ce n'est qu'en 1994 (Riegle-Neal Interstate Banking Act) que les 9 000 banques du pays ont pu faire sauter les verrous du McFadden Act de 1927 qui avait interdit les banques d'opérer dans plus d'un état, texte à peine assoupli par une loi de 1956 (Bank holding act). On ne restructure pas totalement en moins de 15 ans un secteur atomisé et confiné plus de 60 ans sur des aires géographiques restreintes, et où les clientèles ne changent pas facilement leurs habitudes: beaucoup de banques américaines ne pouvaient donc pas faire jouer autant qu'elles l'auraient voulu la dispersion géographique pour répartir leurs risques.
La solution ? Revendre leurs prêts à Fannie Mae et Freddie Mac, ou à des établissements privés faisant le même métier. Ceux ci, par paquets de 1000 ou 1500, vont placer des prêts émis par de multiples banques, en divers endroits, dans un "pool" de prêts, un fond de placement financé par les remboursements de 1000 ou 1500 emprunteurs comme M. Vincent, qui versent 6,5% d'intérêts.
C'est ce fonds qui constitue le fameux MBS, "Mortgage Backed Security", littéralement, Fonds gagé sur des crédits hypothécaires. Admettons que le MBS où la Midwest Bank place le prêt de M. Vincent comporte 1000 prêts de 200 000 dollars chacun, soit un fonds de 200 millions de dollars.
Le fonds qui va lui même émettre des obligations sur les marchés financiers (Wall Street, la City, Paris, etc...), par exemple, 10 millions d'obligations à 20$ chacunes, rémunérées à 5,5% (ce qui est bien mieux que les obligations d'état ou le livret A !), les 1% de différence lui permettant de payer les coûts de la titrisation et de faire du bénéfice.
Ces obligations sont les CDO, "Collateralized Debt Obligations", très mal traduit par Obligations à dette collatérale, ce qui ne veut strictement rien dire. Mais passons sur ces questions sémantiques. Retenez que les MBS et leurs rejetons, les CDO, sont des "produits dérivés" du crédit hypothécaire, et que l'ensemble du processus est appelé "titrisation", c'est à dire la transformation de prêts tels que ceux de M. Vincent en titres négociables sur un marché financier ouvert.
Le gouvernement entre en jeu: les règles en deviennent plus complexes...
Apparemment, la manoeuvre est habile: en répartissant les risques sur 1000 crédits géographiquement diversifiés, et en découpant des prêts de 200 000$ l'unité en fractions de quelques dollars, ce qui permet de trouver de nombreux acheteurs, qui eux mêmes peuvent répartir leur risque entre plusieurs types de CDOs émises par plusieurs MBS.
Toutefois, même si M. Vincent n'a pas, mais alors pas du tout envie de se retrouver à la rue, et fera donc un effort important pour honorer son prêt, l'investisseur considère à juste titre que la signature de M. Vincent n'est pas aussi sûre que celle de l'état Américain, ou de Microsoft. La vie est injuste, parfois.
En plus, l'état américain a obligé la Midwest Bank, et les autres, a prêter à des personnes moins solvables que M. Vincent, afin, disait-il, d'éviter certaines discriminations. En outre, il a incité les deux princiapux refinanceurs dont il contrôle l'activité, Fannie Mae et Freddie Mac, qui ont racheté une part importante des prêts émis par la Midwest Bank, à racheter des crédits plus médiocres que ce que la prudence aurait commandé, afin de permettre aux plus pauvres d'acheter quand même, car les pauvres votent, parfois. Résultat, la Midwest Bank s'est dit que cela pouvait être rentable de prêter à des pauvres, finalement.
Qu'ont fait la Midwest Bank, Fannie et Freddie, pour gérer le risque représenté par des emprunteurs comme M. Vincent, et le surcroît de risque imposé par l'état ? Ils ont inventé des techniques d'assurance nouvelles, dont ils croyaient qu'elles étaient infaillibles: la titrisation "par tranches" (déjà évoquée ici) et les "crédit défault swaps", qui causent bien du soucis aux assureurs...
La titrisation "par tranches" consiste pour le MBS à émettre non pas un seul type d'obligations CDO à 5,5%, mais à découper le fonds en deux tranches ou plus, de taille inégale, à des taux différenciés. Dans le modèle "simple" (il faut le dire vite) à deux tranches, l'une des tranches, dite "junior", "toxique", "pourrie", ou ce que vous voulez, sera rémunérée à, disons, 6,3% --- taux choisi au hasard pour les besoins de la démonstration. Les formules mathématiques qui déterminent ces taux sont hors de ma portée ---, et représentera 10% des obligations du fonds. L'autre tranche, dite "sénior", ne recevra que 5,2%, mais en contrepartie de cette différence, la tranche à 6,3% devra absorber les pertes du MBS, avant que la tranche Sénior ne soit touchée.
Autrement dit, si M. Vincent, malgré son honnêteté proverbiale, vient à ne pas rembourser son prêt, la perte subie par le Fonds sera d'abord répercutée aux acheteurs "spéculateurs" qui ont acheté la tranche à 6,3%, alors que les détenteurs de tranches sénior ne subiront de pertes que si de nombreux autres emprunteurs font comme Monsieur Vincent. Et franchement, avant que 10% d'emprunteurs ne fassent faillite... Non, c'est impossible, n'est-ce pas ? La tranche "Sénior" est donc présumée très fiable, et notée AAA par les agence de notation. Par conséquent, les banques et assurances achètent ces obligations "sénior" pour rémunérer les dépôts de leurs clients, versent quelques fractions de pour-cent à des compagnies d'assurances qui assurent les tranches sénior contre des pertes éventuelles, croyant faire une bonne affaire: qui peut croire qu'il y aura tant de défaillances pour dépasser la capacité d'absorption des pertes des tranches pourries ?
La loi de Murphy s'en mêle: "if anything can go wrong, it will".
Hélas, cent fois hélas, ce qui ne devait jamais arriver arrive: une vague de faillites personnelles sans précédent se produit, parce que des milliers d'emprunteurs modestes ont cru aux miracles du prêt aux pauvres "encouragé" par l'état. Pris à la gorge par la remontée des taux d'intérêt, ils abandonnent leur maison, qui servait de garantie aux emprunts. Lesquelles maisons ne trouvent plus d'acheteurs: elles valent alors souvent moins que le capital dû sur le prêt ayant servi à la financer.
Imaginons que 10% des emprunteurs de notre MBS se déclarent en défaut alors qu'ils n'ont remboursé que 10% du capital emrpunté: les acheteurs de CDO émises par notre MBS ne reverront plus que 182 000 000 de dollars, au lieu des 200 milliards initialement investis. 9% de perte: c'est la tranche pourrie qui est censée amortir la chute. Mais que le nombre de défaillances augmente encore d'un chouïa, et les obligations "senior" aussi sont impactées.
Bien sur, le gestionnaire du MBS peut revendre les maisons en garantie, mais... Il n'y a plus d'acheteurs, ou alors à des prix massacrés.
Le MBS est virtuellement en faillite. Pour couronner le tout, la loi de Murphy --- dite "loi de l'emmerdement maximal" --- s'en mêle: Certains assureurs qui ont vendu des "credit default swaps" se rendent compte que les primes qu'ils ont encaissées ne couvrent pas les pertes, et sont eux mêmes en difficultés. Pour couronner le tout, la plupart des MBS ont en fait été mélangés avec d'autre "fonds gagés", mais sur d'autre crédits: à la consommation, aux entreprises, etc... Et comme personne ne sait jusqu'ou la chute des crédits immobiliers va se poursuivre, les CDO émises cessent de s'échanger. Car personne ne veut acheter des obligations qui valaient 20$ au départ, et dont personne ne sait si les acheteurs pourront récupérer 10$, 14$ ou 18$ au final !
Bref, alors que le phénomène initial ne concerne "que quelques millions" d'emprunteurs défaillants, ce sont des Milliers de Milliards de dollars de produits dérivés qui sont contaminés par la faillite des emprunteurs immobiliers.
Et donc, comme ces produits ont été en grande partie achetés par des banques et des assurances, lesquelles doivent verser des intérêts à leurs investisseurs... De nombreuses banques doivent inscrire des pertes non prévues à leur bilan, voire pour certaines être mises en faillite à leur tour.
Mécanisme de purge de la faillite
Comment, pour une banque menacée de faillite, sortir de la crise ? Par exemple, en tentant de revendre ses CDO, en y laissant aussi peu de plumes que possible.
Fin Juillet, Merrill Lynch, au bord de la chute, revend à un fonds spéculatif texan un lot de CDO pour seulement... 22 cents par dollar, afin de retrouver un semblant de trésorerie. Le fond de Dallas, Lone Star, a mis 6 Milliards de dollars pour racheter des obligations qui en valaient 30 lors de leur émission, et encore Merrill Lynch a du... prêter les trois quart de la somme au fonds pour que l'opération puisse se faire !
Naturellement, les Texans estiment qu'au final, il feront une très bonne affaire, car il n'y aura certainement pas 78% de défaillances sur les crédits titrisés ! Mais ni la banque, ni le fonds spéculatif, ne peuvent savoir si, sur une obligation de 100$, ils en récupéreront 25 ou 80 !
Toutefois, le mécanisme engendré par le Fonds Texan est vertueux: il pourrait permettre d'enclencher un processus de rachat de créances douteuses par des spéculateurs prêts à en prendre le risque, tout en permettant de donner une estimation exacte des pertes des banques vendeuses de ces obligations, mettant fin aux incertitudes.
En outre, ces gros acheteurs de CDO, pour peu qu'ils aient une part importante des MBS rachetées, auraient pu se lancer, avec les banques émettrices des prêts qui constituent le fonds, dans une fructueuse politique de renégociation des prêts à risques: quand une famille peine à payer 6,5% d'intérêts sur 200 000 dollars, passer l'éponge sur 50 000 dollars de capital restant dû peut lui permettre de redresser la situation. Or, le fonds spéculatif, en ayant acheté ses parts à seulement 22% de son nominal, peut renoncer à une part importante des créances inscrites à l'actif et réaliser malgré tout de très juteux bénéfices ! Il a tout intérêt à le faire, pour sécuriser ses rentrées d'argent. L'intervention de spéculateurs privés pour racheter les obligations des MBS en déroute est donc socialement on ne peut plus bénéfique, car elle permettra dans de nombreux cas d'atténuer la charge de remboursement des emprunteurs mal avisés sans que le contribuable ne soit contraint de financer ce sauvetage.
Ajoutons que si ce processus de rachats spéculatifs avait pu se développer, il est probable que plus les MBS auraient été rachetées, et plus l'évaluation précise des pertes aurait avancé, alors la valorisation des MBS aurait augmenté, permettant aux banques les moins exposées à ce risque, celles pouvant se permettre d'attendre pour vendre, d'en tirer un meilleur risque: les banques qui auraient moins mal évalué a priori la toxicité de ces actifs auraient été moins punies que Merill Lynch.
Loi de Paulson = Loi de Murphy au carré.
Hélas... En annonçant dès début septembre une loi de reprise d'actifs douteux par l'état, le secrétaire au trésor, Henri "Hank" Paulson, a gelé ces opérations de purge: les banques et assurances préféraient attendre que l'état, moins bon négociateur que les hedge funds, ne fasse une offre, et achète les CDOs à des prix plus élevés.
En outre, l'état, en rachetant certains CDO, aurait augmenté le risque de réaction "politiques" des ménages endettés, cherchant à monnayer un rééchelonnement très avantageux de leurs crédits au travers d'associations d'électeurs... La perspective d'une présence massive de l'état sur le marché des CDO a augmenté l'incertitude sur ce marché et par conséquent, l'annonce du plan Paulson a de facto pratiquement gelé ce marché**.
Un changement de stratégie salutaire
A partir du moment ou Paulson a annoncé que finalement, il n'allait pas utiliser les 700 milliards pour racheter de CDOs, il a donné au secteur privé un signal positif: vous pouvez recommencer à vous engager dans un processus de négociation de transactions sur le marché des actifs dépréciés. C'est ainsi qu'un homonyme célèbre de Hank Paulson, un certain John Paulson, qui a fait sa fortune en pariant sur la faillite des subprimes dès 2007, se propose maintenant de racheter à bas prix des milliards de CDO toxiques, et de donner son feu vert pour que les banques qui ont fourni des prêts aux MBS ainsi rachetés rééchelonnent des prêts, voire abandonnent une partie des créances.
Bref, l'abandon du programme "TARP" (Troubled Assets Relief Program) va permettre aux mécanismes de marché de recommencer la purge des déficits eux mêmes engendrés par des séries de mauvaises décisions en partie publiques.
L'abandon de ce volet du plan Paulson montre que l'état américain a compris que, dans le domaine de la liquidation des faillites aussi, il n'est pas plus efficace que le secteur privé.
Espérons que l'administration américaine, ancienne ou nouvelle, aura la sagesse de s'en rappeler et de laisser les professionnels privés gérer la prochaine grande faillite, celle des constructeurs d'automobiles de Détroit.
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Plus d'articles sur la crise ici
Je recommande chaudement la série "Wall Street Explodes" du City Journal pour approfondir, et notamment les articles de M. Husock et Mme Gelinas.
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* Nb: Certaines publications parlent parfois de CMO (collateralized Mortgage Obligations) au lieu de CDO, ou d'ABS (Asset Backed Securities) au lieu de MBS. Peu de différences en fait, inutile d'entrer dans les détails.
** Ce qui nous ramène à la controverse sur la norme comptable "mark to market" dénoncée dans ces colonnes. Dénoncée à tort ? Peut-être. Car est-ce la norme qui est en cause, ou l'état US qui de par son action a gelé le marché de la liquidation des CDO, rendant vénéneux le mécanisme du Mark to Market ?
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A quoi joue la FED ? J'avoue avoir été pas mal perplexe lorsque j'ai vu cette courbe éditée par la FED de Saint-Louis sur le niveau de la base monétaire (en gros, les liquidités en circulation) aux USA:
source: FED St-Louis
Non, ce n'est pas une courbe de réchauffement climatique trafiquée par le GIEC ! Entre le 10 septembre et le 5 novembre, la base monétaire est passée de 873 milliards à 1265 Milliards. En à peine deux mois, 44% d'augmentation !
Voilà qui tendrait à accréditer une menace inflationniste, non ?
Mais en ce moment, de nombreux économistes n'ont que le mot déflation à la bouche: en cause, le deleveraging des banques qui va réduire le crédit donc l'émission monétaire des banques. Il est vrai que la base monétaire n'est qu'une petite partie des masses monétaires en circulation. Alors, qui croire ?
Ajoutons que à l'heure ou j'écris ces lignes, je n'ai pas trouvé de graphe similaire pour la zone Euro. Sur le site de l'ECB, les données sur la base monétaire s'arrêtent en septembre, juste avant le gros de la crise. En septembre, les chiffres de la masse monétaire de la BCE étaient stables... Comme ceux de la FED !
Certains observateurs parient sur la résurgence d'une hyper-inflation: une telle innondation de liquidités ne peut qu'à long terme provoquer une forte hausse des prix. C'est l'avis de Pierre Leconte, analyste économique suisse (et "autrichien" d'esprit), qui se montre plus que pessimiste, dans cette analyse pour "le temps":
"En choisissant de faire exploser les déficits publics et de détruire la crédibilité des bilans des banques centrales, par la fourniture illimitée de liquidités aux banques et entreprises et la reprise inconditionnelle de leurs produits toxiques, les mêmes pouvoirs publics ont accéléré le processus de destruction des monnaies de papier fiduciaires les unes après les autres. Ce qui nourrit déjà la prochaine crise, laquelle se traduira par l'effondrement des obligations d'Etat dans le contexte de l'hyperinflation qui ne manquera pas de se développer prochainement lorsque les centaines de milliards de dollars distribués par les pouvoirs publics à des taux d'intérêt voisins de zéro cesseront d'être thésaurisés et se mettront à circuler dans le système économique."
Je tends à partager au moins en partie son pessimisme. Même si je pars d'un raisonnement micro-économique, j'arrive à la même conclusion: tout taux d'intérêt artificiellement bas, qui ne reflète pas réellement la couverture de la prise de risque du prêteur de ne pas voir son argent revenir, porte en germe le risque de mise en circulation excessive de liquidités sans création de contrepartie en valeur, donc d'inflation monétaire. Si l'attentisme actuel des agents économiques donne l'illusion que l'inflation s'éloigne, toutes ces liquidités sans contrepartie vont bien finir par revenir dans le circuit.
Loïc Abadie -- The Tropical Bear -- se montre plus circonspect et croit au contraire dans une longue période déflationniste : Selon lui, en ces temps d'incertitudes économiques, les emprunteurs ne sont pas intéressés par l'endettement, et les banques vont thésauriser les masses de liquidités injectées par la FED, tout en améliorant leurs ratio bilan/fonds propres: la chute de la quantité de crédit sera donc supérieure à l'injection de liquidités.
La politique de "quantitative easing" (c'est le nom doux qu'on donne à "la planche à billets") de la FED n'aura qu'un effet très limité sur le crédit, et n'aboutira qu'à soutenir artificiellement les banques les plus médiocres, au détriment des banques les plus performantes. Cette politique a lamentablement échoué au Japon, comme l'a écrit... La FED en 2006. Faut il voir dans ce revirement un signe supplémentaire que Bernanke, sous la pression, a perdu les pédales ? Voici la conclusion de l'ours des tropiques:
"Voici le bilan de la FED depuis le début 2008 :
Nous voyons très bien la politique de gonflement très important du bilan de la FED depuis 2 mois (celui ci est passé de 900 à 2200 milliards de $).
Si on se reporte à l'expérience japonaise, il y a encore de la marge, vu que la banque centrale du Japon avait à l'époque "grossi" son bilan jusqu'à 30% du PIB. Pour la FED cela correspondrait à un bilan d'environ 4500 milliards de $.
Qu'est ce que le "quantitative easing" japonais a produit comme résultats ?
Pas grand chose si l'on en croit un article ...de la réserve fédérale, à une époque (en 2006) où elle n'imaginait pas se lancer un jour dans ce type de politique. (lien)
(...)
En clair : le quantitative easing n'a pas été efficace en matière de relance du crédit, et a surtout servi à soutenir les banques les plus mauvaises (donc à retarder les réformes structurelles indispensables). Avec 2 ans de recul supplémentaires, nous constatons que le Japon est en train de replonger dans la récession et que la menace de déflation y est plus présente que jamais.
(...)
Nous avons confirmation (pour ceux qui en doutaient) que la FED est bien en train de tenter (à mon avis sans aucun espoir de réussite) de lutter, comme le Japon l'a fait, contre la déflation naissante via la politique de quantitative easing, et reconnaît donc plus que jamais la réalité de cette menace.
L'expérience japonaise de 2001-2005 a montré que l'inflation et la croissance n'avaient pas été relancées de façon significative par cette politique. Ce qui est logique : en l'absence d'emprunteur intéressé, le crédit ne repart pas même si les liquidités sont abondantes. La petite reprise de l'économie japonaise après 2003 doit bien plus à la conjoncture mondiale qu'à la politique monétaire (le Japon étant de nouveau en récession depuis 2008).
La croissance ne se décrète pas par du "pilotage monétaire" ou de la "stimulation de consommateurs"... Pour cela il faut travailler et produire, c'est tout."
Bref, entre risque d'inflation et risque de déflation, bien malin celui qui peut prévoir l'avenir au delà de quelques jours. J'aurais plutôt tendance à parier, avec un risque d'erreur certain, sur une reprise forte de l'inflation sous quelques mois, au pire un an ou deux, car ce sera le seul moyen pour les états d'apurer leurs abyssales dettes, en massacrant le pouvoir d'achat de leurs populations, mais en évitant la banqueroute, ce qui menacerait gravement leur capacité à maintenir l'ordre public et la démocratie. En espérant me tromper.
Ce qui est certain, c'est que les manipulations monétaires auxquelles nous assistons ne sont que de mauvais cautères sur une jambe de bois, et qu'elles ne seront d'aucun effet pour créer de la richesse durable. Tout porte à croire que les appels à la mise en oeuvre de politiques favorables à la croissance par formation de capital sain ne seront pas entendus.
Ce qui me fait le plus enrager, c'est que le microcosme politico-médiatique désignera le "grand méchant marché ultra libéral" comme coupable du marasme à venir, et qu'il n'y a nulle part où se réfugier pour éviter la tempête.
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Une fois n'est pas coutume, comme nous sommes un dimanche, que je n'ai pas envie de pondre un article lourd aujourd'hui, je distrais quelques minutes pour parler d'un livre qui m'a surpris en bien.
D'habitude, les ouvrages traitant d'économie sont ennuyeux, sauf bien sûr lorsqu'ils évoquent non sans un certain talent la crise du logement ;-) , mais je m'égare sur les chemins tortueux de l'égocentrisme narcissique.
Donc, usuellement, les livres d'économie font de bons compagnons de table de chevet: avec eux, pas de risque de passer une nuit blanche, nul besoin de compter les moutons pour s'endormir.
Voilà pourquoi il m'a paru intéressant d'évoquer le livre des deux auteurs du blog "éconoclaste", MM. Delaigue et Menia, ouvrage que j'ai apprécié. Le titre est un véritable aspirateur à requêtes pour moteur de recherche: "Sexe, drogue, et économie". Pas racoleur pour deux sous. On pourra d'ailleurs reprocher aux auteurs de se contenter d'effeuiller, pardon, d'effleurer les sujets contenus dans le titre de l'ouvrage. Ca manque de cul, quoi.
Normal, l'ouvrage veut d'abord nous parler d'économie. Et si vous êtes déjà un pro, passez votre chemin: c'est un livre de vulgarisation, au sens le plus noble qui soit. Mais si votre culture économique oscille entre l'inexistant et un intérêt actif, alors ce livre est non seulement tout à fait accessible, mais devrait vous distraire et parfois vous surprendre, ce qui n'est pas rien.
Pourtant, vous ne serez pas plus économiste après l'avoir lu qu'avant. Ce n'est pas un traité progressif, pédagoqique. Mais il est plutôt une somme de photographies de l'état de la science économique sur des sujets concrets de la vie de tous les jours. Parmi les questions auxquelles il essaie de répondre, citons en vrac: la nullité des prévisions des économistes (d'ailleurs, le livre a été bouclé avant le grand krach de l'été: ils n'en parlent pas...), l'intérêt de la mondialisation, l'inutilité des G8, les politiques face au "changement climatique" (du point de vue de celui qui admet l'hypothèse scientifique du GIEC), le rôle de la chance dans la réussite professionnelle... Je note que le chapitre sur le logement est parfaitement en phase avec le remarquable ouvrage ;-) que j'évoquais au début de cette note.
Le livre est anti-dogmatique par excellence: les mots "libéralisme" et "socialisme" doivent y être cités suffisamment peu souvent pour tenir sur les doigts de la main. Mais les conclusions des différents chapitres sont généralement assez libérales, quand bien même des points de vue opposés sont fréquemment cités. Et quand bien même j'ai tiqué sur un chapitre (celui consacré à la dette), pas de quoi grimper au mur. Et puis, rien ne vous empêche de contester un chapitre, l'important est de garder l'esprit critique en éveil, pas vrai ?
Enfin et surtout, il montre que l'économie n'est pas une discipline réservée à l'élite financière, aux princes de Wall Street et autres vilains capitalistes qui ne font rien qu'à détruire la planète. Chaque chapitre nous rappelle à quel point l'économie, et surtout la micro-économie, est d'abord et avant tout une affaire de comportements individuels, de réactions à des incitations ou à des entraves, bref, une discipline profondément ancrée dans l'étude de l'humain.
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Sinon, je ne désespère pas de trouver le temps de créer un petit coin de librairie sur ob'lib'. Avec des grands maîtres comme des essais actuels. Mais c'est beaucoup de boulot...
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Dans une précédente note, j'ai affirmé que l'état aurait tout intérêt à
ne pas chercher à passer le cap de la crise qui s'annonce pour les
entreprises en subventionnant ou forçant l'octroi d'un surplus de
crédit, mais au contraire devrait s'attacher à ce que les mécanismes de l'économie favorisent la collecte et la formation
de capital. Il est temps de passer à la démonstration.
Voyons
d'abord pourquoi la perception du bon niveau d'équilibre entre capital
et
crédit est aujourd'hui dangereusement distordue, une fois de plus, par
des dispositions étatiques de diverse nature. Cela va nous obliger à un
petit détour, aussi simple que possible, par un sujet un peu ardu, la
comptabilité des entreprises.
Les bases du bilan d'une
entreprise
Pour ceux qui n'ont jamais fait de comptabilité -- les bienheureux --
voici une présentation ultra-simplifiée d'un bilan d'entreprise. Le
bilan est le document comptable qui indique, à un instant T, quelle est
la situation du patrimoine de l'entreprise. Cette situation se
caractérise par d'un côté des ressources financières (généralement appelées
"passif", mais je m'en tiendrai au terme de
ressources financières,
plus intuitif), de l'autre côté des usages qui en sont faits, appelés "actif" (terme retenu pour la suite) ou
"emplois".
Si les ressources financières sont inférieures aux
actifs,
alors la différence est ajoutée aux ressources : c'est le bénéfice. Le bénéfice traduit le fait qu'avec un certain niveau de ressources financières au départ, vous avez créé un actif de valeur supérieure.
Mais si les ressources financières sont supérieures à l'actif, cela veut dire
qu'elles ont été mal employées par l'entreprise, qui est alors
déficitaire: un déficit égal à la différence est inscrit à l'actif de
l'entreprise. Il résulte de cette convention que les ressources financières d'une
entreprise + son bénéfice (ou moins son déficit) sont
toujours égales à la valeur des actifs à un instant T.
La question qui se pose est donc de savoir si l'entreprise, pour financer son activité, a intérêt à se reposer uniquement sur du capital, ou au contraire à compléter ses ressources par du crédit, et jusqu'à quelle proportion.
Or, le crédit et le capital sont deux ressources financières de nature différente.
Différences de nature et de rémunération entre crédit et capital
Ces deux ressources nécessitent une rémunération: le crédit est rémunéré sous forme d'un intérêt, fixé par contrat, exprimé en pourcentage annuel de la somme empruntée. Le capital sera rémunéré sous forme de dividendes, que l'entreprise versera en fonction de ce qu'elle aura gagné. Les mauvaises années, le dividende peut être nul. Les bonnes années, il augmentera plus vite.
Surtout, le crédit est remboursable, alors que, dans le cas général, le capital ne l'est pas. Cela veut dire que le prêteur (celui qui fournit le crédit) est à peu près sûr de revoir son argent si l'entreprise ne fait pas faillite, alors que l'investisseur peut voir, si l'entreprise fait de mauvaises affaires, le cours de ses actions chuter, voire perdre son capital.
En contrepartie, l'actionnaire peut espérer revendre ses parts avec une
plus value élevée si l'entreprise se montre capable de créer beaucoup
de valeur. En outre, il est propriétaire de l'entreprise et associé aux
risques qu'elle prend: il peut donc participer aux décisions
stratégiques qui rythment la vie de l'entreprise, alors que le
créancier, sauf faillite, ne le peut pas.
L'actionnaire court plus de risques: il attend donc une rémunération
plus élevée de son capital. Cette rémunération est à la fois constituée
du dividende et de la plus value latente de son investissement,
plus value qui deviendra réelle lorsque il aura revendu ses titres, s'il y parvient.
Au contraire, le prêteur court un risque moins élevé. Il réclamera donc une rémunération de son argent plus faible. Cette rémunération sera égale à celle qu'il aurait réclamé au plus sûr de tous les emprunteurs, augmentée d'une prime de risque, souvent appelée un "premium", surcroît de taux d'intérêt correspondant à la couverture du risque de faillite de l'entreprise.
Pour des raisons diverses, ce sont les états les plus riches, c'est à dire ceux qui sont capables de générer les plus gros flux financiers par l'impôt, qui sont -- jusqu'ici, mais ce n'est pas immuable ...-- considérés comme les emprunteurs les plus sûrs, du moins tant que la gestion financière de leur trésor public est sérieuse. Si votre entreprise est considérée comme très sûre, les prêteurs réclameront une prime de risque assez faible par rapport au taux qu'ils exigent de l'état. Par contre, si vous êtes une PME en phase de démarrage, les prêteurs se baseront sur leur expérience du taux de défaillance d'entreprises telles que la votre et exigeront un premium plus élevé, à partir d'un calcul de la probabilité du risque que vous représentez. Naturellement, si le prêteur, une banque ou une assurance, se trompe dans l'estimation des risques, il proposera un taux trop faible, et se retrouvera lui même en grande difficultés si les premiums encaissés ne couvrent pas la totalité des défaillances enregistrées.
Quel effet de levier ?
La capacité d'une entreprise à gagner de l'argent est directement liée à la quantité et la qualité de ses actifs: quantité et qualité des usines, des marques et des savoir-faire, des brevets... Accumuler ces actifs demande donc de fortes ressources. Donc, plus vous augmentez vos ressources, plus vous augmentez votre capacité de gagner de l'argent plus tard.
Naturellement, vous pouvez augmenter vos ressources de trois manières: en thésaurisant une partie de vos bénéfices, qui sont alors incorporés aux capitaux propres les années suivantes, ou en ouvrant votre capital à de nouveaux investisseurs, ce qui signifie diluer votre propre part, ou enfin, aller l'emprunter, en général à votre banque.
Plus vous aurez recours au crédit, et plus vous aurez la possibilité d'augmenter vos ressources, et donc votre capacité à créer des actifs de valeur. Or, la rémunération du crédit est moins élevée que celle du capital: il est donc tentant de croire que les entreprises ont intérêt à privilégier le crédit sur le capital. En poussant la logique jusqu'au bout, une entreprise opérant avec quelques pour cent de fond propres et plus de 80% de fonds empruntés aurait une rentabilité de ses fonds propres maximale. De tels chiffres se rencontrent parfois... Dans la banque !
Fort heureusement, les entreprises non financières ont des ratios de dettes sur fonds propres beaucoup plus raisonnables ! Généralement, les fonds propres d'une entreprise saine représentent plus de 50% de ses ressources.
On lit donc souvent que le crédit opère un "effet de levier" permettant de démultiplier la rentabilité du capital. Nous verrons que cette affirmation doit être fortement nuancée. Mais patience...
Pourquoi est il si important d'avoir des fonds propres suffisants ?
Revenons à notre bilan d'entreprise (rappel: "passif" = "ressources financières").
Le capital n'est pas remboursable, la dette l'est: lorsqu'une partie de votre dette arrive à échéance, vous devez donc la rembourser: vos ressources (le passif) diminuent. Si vous parvenez à remplacer cette ressource par une autre, d'un montant équivalent, pas de problème, vous ne devez pas prélever sur vos actifs pour y parvenir. Et si vous gérez bien, que le contexte économique est bon, que vous n'avez pas connu d'incident de paiement et que votre activité est profitable, il y a fort à parier que ceux qui vous prêtent de l'argent vous renouvèleront leur confiance, et vous prêteront à nouveau la somme nécessaire. Et plus cette somme est faible, plus ce sera facile.
Mais si, pour quelque raison que ce soit, vous ne pouvez pas réemprunter, alors vous devrez taper dans vos actifs pour payer vos dettes, ou augmenter votre capital pour pouvoir maintenir vos ressources en activité. Bref, vous l'avez compris: si votre endettement est plus élevé, vous courrez un risque plus grand soit :
Bref, vous l'avez compris: plus vous avez de dettes, plus les risques de défaut à échéance augmentent, et plus vous faites courir de risques à la fois à vos prêteurs, et à vos actionnaires. les prêteurs réclameront donc une rémunération plus élevée et du crédit, dont le taux d'intérêt exigé augmentera, ce qui, du coup, réduira la part distribuable des actionnaires, alors que ceux ci courront un risque plus élevé ! En conséquence, les actionnaires risquent de réclamer plus de dividendes et moins de réinvestissement des profits pour compenser le risque pris --il est moins risqué de toucher l'argent immédiatement--, ce qui diminuera la capacité ultérieure de financement de l'entreprise... Au détriment de la croissance à long terme de la valeur des actions !
Bref, si, vu du côté de ceux qui amènent des ressources, l'investissement en capital est plus risqué que l'investissement en crédit, la relation au risque est inverse vu du chef d'entreprise: celui ci augmente son risque lorsqu'il augmente sa dette.
Tout l'art du manager consiste donc à déterminer le bon niveau d'effet de levier: quel est le bon niveau d'emprunt pour augmenter la rentabilité du capital, et quel est le niveau d'endettement à ne pas dépasser pour ne pas se retrouver en cessation de paiement ?
Or, malheureusement, une fois de plus, le calcul est influencé par l'état, et ce dans pratiquement tous les pays du monde, et de deux façons. La première distorsion, permanente, est la structure fiscale appliquée aux gains des entreprises. La seconde, plus conjoncturelle, est liée à certaines politiques de certaines banques centrales, à certains moments. Cet article s'en tiendra aux questions fiscales, les questions liées aux banques centrales, bien qu' importantes, seront approfondies dans des publications ultérieures.
Dans un monde sans taxes, le recours au levier n'aurait aucun... intérêt !
Alors que la finance d'entreprise avait largement intégré les logiques d'effet de levier, il y a environ 50 ans, deux économistes ont brillamment démontré que dans un marché sans distorsion fiscale ou réglementaire (je simplifie un peu, pour des raisons pédagogiques), il n'y avait strictement aucun intérêt à recourir à l'effet de levier par le crédit pour augmenter la valeur de l'entreprise pour l'actionnaire.
Franco Modigliani et Merton Miller obtinrent chacun un prix Nobel d'économie pour cette démonstration qui paraît de prime abord contre-intuitive. Je vous passe les calculs (voir Wikipedia), mais en voici le principe, qui découle de ce qui précède:
Lorsque, pour un montant de ressources donné, vous augmentez votre ratio Dette/Fonds Propres (D/F), alors, initialement, vous augmentez votre capacité à rémunérer vos fonds propres (la qualité de vos actifs ne dépend pas de votre structure de financement), puisque vous servez une moindre rémunération à la dette.
En contrepartie, nous l'avons vu plus haut, comme vous augmentez les risques courus et par vos prêteurs, et par vos actionnaires, le taux exigé par vos créditeurs va augmenter, et la rémunération immédiate du capital exigée par vos actionnaires va augmenter aussi. Il en résulte que le coût de vos ressources augmente globalement: Miller et Modigliani ont montré que dans un marché des capitaux "parfait", c'est à dire sans taxes, sans lois influant sur les choix des uns et des autres, et en toute transparence d'information entre prêteur et débiteur, alors la hausse de la prime de risque annulait les bénéfices de l'effet de levier.
Par conséquent, dans un tel marché parfait, il n'y aurait aucun intérêt, sans jeu de mot, à avoir recours au crédit pour augmenter la valeur de son capital investi.
Dans le monde réel, les distorsions opérées par l'état avantagent le crédit !
Mais alors, pourquoi est il à ce point fait appel au crédit par les entreprises, et plus encore par les banques ? Parce que le marché n'est jamais parfait, pour sûr. Mais qu'est-ce qui conduit à son imperfection ?
Certes, l'une des réponses pourrait être que les investisseurs prêts à prendre des risques en capital n' ont pas les poches infiniment profondes, et qu'au delà d'un certain niveau d'investissement, l'entrepreneur ne trouvera plus en face de lui que des gens préférant les rendements plus faibles du crédit, à l'insécurité du placement en capital. C'est exact.
L'on pourrait aussi envisager que le crédit est un moyen pour l'entrepreneur d'augmenter ses ressources sans partager le pouvoir avec d'autres actionnaires : cela peut jouer en faveur du crédit, indiscutablement.
Les impôts faussent le calcul économique, (1)
Mais la principale conclusion dérivant des travaux de Modigliani et Miller est que la structure de la fiscalité appliquée aux entreprises est le principal facteur d'encouragement à l'effet de levier.
En effet, dans pratiquement tous les pays du monde, l'impôt sur les société est prélevé sur un résultat brut, qui résulte de la valeur ajoutée créée par l'entreprise (ce qu'elle a vendu moins ses achats) à laquelle il faut enlever la dépréciation de ses actifs (les usines, les machines, et les brevets, en vieillissant, perdent de la valeur...), les coûts salariaux, certaines taxes autres que l'impôt sur les sociétés (en France, l'énorme Taxe Professionnelle...) et surtout, les intérêts versés aux divers créanciers.
Nous nous trouvons donc, comptablement parlant, face à la situation suivante:
Ruben D. Cohen, économiste spécialiste des questions de structure de financement de l'entreprise au sein de la banque Citigroup, analyse dans ce très court papier pédagogique l'incidence de cette disposition. Sa conclusion est sans appel :
Selon plusieurs exemples simples calculés par R. Cohen, l'effet du "bouclier fiscal" offert aux créanciers permet d'accroître le retour sur fonds propres. L'impôt sur les sociétés est donc, tel qu'il est conçu, une subvention aux créanciers payée par les actionnaires ! De là à dire que nos impôts sur les sociétés ont été conçus comme une subvention à l'activité de crédit des banques...
Il en résulte que la fiscalité des entreprises tend à favoriser l'augmentation du ratio Dettes/Fonds propres, donc des structures de financement plus risquées. Cela rend nos entreprises plus vulnérables aux aléas conjoncturels influant sur la disponibilité et le prix du crédit.
Et aujourd'hui, alors que les banques doivent limiter leur crédit pour éponger des pertes, cette vulnérabilité peut se payer très cher en terme d'emplois.
Les impôts faussent le calcul économique, (2)
Cette perception faussée par les taxes est encore agravée par les taux pratiqués dans certains pays, au premier rang desquels la France et les USA. Dans ces deux pays, l'impôt sur les sociétés atteint respectivement 33,3% et 38%. Certes, le calcul de la base imposable n'est pas identique, mais dans les deux cas, un tel taux renforce de façon importante la distorsion fiscale entre intérêts et capital.
En France, la taxation après sortie de l'entreprise des capitaux subit encore des distorsions importantes: si vous possédez des contrats d'assurance vie, ils sont en partie détaxés, alors que ces fonds vont en priorité se reporter sur le financement de crédit plutôt que sur l'investissement en capital, d'une part parce que l'assurance vie est un placement où l'on recherche plutôt la sécurité, d'autre part parce que les règles légales appliquées aux assurances obligent ces dernières à appliquer un ratio de 0,7 seulement aux actions qu'elles achèteraient pour composer leur portefeuille de couverture (Source, C.Bebear, "ils vont tuer le capitalisme", chiffres 2002).
Certes, les PEA bénéficient aussi d'exonérations. Mais l'investissement dans un PEA ne concerne guère les PME, ce qui revient à dire que l'investissement dans les PME subit une forte distorsion négative de la part de l'état.
De plus, la possession de capital vous impose à l'ISF dès que vous êtes simplement aisé. Et si vous êtes entrepreneur, vous avez intérêt à ne pas accepter de nouveaux investisseurs qui feraient passer votre part du capital de l'entreprise en dessous de 25%: votre participation est imposable à l'ISF uniquement en dessous de ce seuil !
Bref, tant la structure de nos impôts, que celle de nos niches fiscales, et les lois encadrant les investisseurs institutionnels, tendent à favoriser artificiellement les structures de bilan comportant un fort pourcentage de dettes, donc à taux de levier plus élevé, donc à risque plus fort.
Les conséquences anti-sociales de notre structure fiscale
Nous avons vu qu'une augmentation du ratio D/F augmentait le risque de défaillances d'entreprises, entraînant une hausse des taux demandés par les prêteurs, et une hausse du rendement des fonds propres demandés par les actionnaires. Cette dernière exigence est souvent dépeinte par les adversaires du marché libre comme une contrainte anti-sociale forte pesant sur les salariés.
Loin de moi l'idée de dénier aux actionnaires le droit de mettre la pression sur le managerat de l'entreprise pour augmenter l'efficacité du capital investi. Mais il va de soi que plus l'exigence de rendement est élevée, plus les managers sont contraints de rechercher rapidement les coûts les plus bas, et plus brutales sont les adaptations, ce qui met plus de gens en difficulté que des transitions plus douces. La contrainte fiscale pesant sur les entreprises pousse donc les emplois existants vers plus d'instabilité. Si l'on considère que la recherche de l'efficacité économique ne doit pas se faire en plongeant sans filet les plus malchanceux dans des torrents de difficultés dont ils peineront à se sortir, alors force est de reconnaître que la fiscalité appliquée sur les entreprises, prétendument instrument de "justice sociale", se révèle là encore socialement parlant contre-productive.
Ce serait peu grave si en contrepartie, le contexte fiscal français rendait facile et désirable la création d'emplois nouveaux venant compenser le déclin de certaines entreprises existantes, ce qui suppose que rien ne vienne freiner la prise de risque de nouveaux entrepreneurs, ou d'investisseurs prêts à leur apporter leur concours.
Malheureusement, la plupart des français qui prennent la peine de s'informer savent que cela n'est pas le cas. Tout d'abord, ceux dont les revenus seraient suffisants pour former du capital disponible pour l'investissement direct dans des entreprises, et notamment dans des entreprises naissantes, se voient taxer une part importante de leurs revenus à cause d'impositions marginales élevées: ce qu'ils peuvent investir est réduit d'autant. En outre, malgré les récentes avancées liées aux modalités du bouclier fiscal, lequel prévoit qu'une part de l'ISF puisse être déduite de l'impôt si elle est investie dans les PME, l'ISF reste un repoussoir pour de nombreuses décisions d'investissement ou d'ouverture des capitaux des entreprises. D'ailleurs, en 2007, seuls 15066 contribuables (source: contribuables associés ) sur 527 000 redevables de l'ISF ont bénéficié du bouclier fiscal, preuve du caractère très marginal de ce bouclier...
Autrement dit, notre structure fiscale actuelle accroît la pression économique sur les emplois existants et rend plus difficile la création d'emplois nouveaux. Nous faisons toujours tout à l'envers...
Que faire ?
Résumer les nécessaires changements de politique économique à des modifications de notre structure fiscale serait bien sûr abusif. Mais il n'en reste pas moins que la façon dont nous taxons le capital de nos jours en France est contre productive, en ce sens qu'elle tend à réduire la formation de capital, donc notre richesse à terme.
En ce qui concerne les entreprises non financières, j'ai déjà par le passé esquissé ce que pourraient être les grands principes d'une réforme fiscale majeure, en France tout du moins.
L'impôt sur les sociétés représentait en 2007 environ 52 Mds€, et la taxe professionnelle 24 Mds€, soit 76 Mds au total. En contrepartie, les "aides aux entreprises" représentaient 65 Mds. Certes, ce montant additionne joyeusement des subventions et des carottes fiscales, des aides aux entreprises publiques et des aides au privé. Mais si l'on admet qu'une part raisonnable de ces aides puisse être supprimée (par exemple, la moitié) sans autre difficulté que des réactions de mécontentement de certains lobbies, alors il serait possible de changer l'équation actuelle -- 76Mds d'impôt, 65 Mds d'aides -- en environ 45 Mds d'impôts et 33 Mds d'aides, ce qui permettrait de réduire l'IS tout en supprimant cette plaie que constitue la taxe professionnelle. Naturellement, un courage politique encore plus grand pourrait encore réduire la charge sur les entreprises.
Vous me direz que c'est juste un transfert comptable, la baisse du taux d'imposition étant compensée par celle des aides. Il faut bien se rendre compte que les bénéficiaires d'aides sont rarement des entreprises petites et très petites, que le coût de la chasse aux aides divertit des ressources importantes des vraies finalités de l'entreprise, que de nombreuses aides constituent des effets d'aubaine et sont en fait improductives. Bref, à solde égal, il est nettement préférable de privilégier des impôts faibles et des aides nulles, que des impôts élevés vaguement compensés par de nombreuses carottes pour les lobbies les mieux organisés. L'impôt élevé inhibe beaucoup plus l'investissement que l'espoir d'une aide n'y incite.
En outre, ré-inclure les intérêts versés aux créanciers dans la base taxable des entreprises, ce qui élargirait fortement son assiette, permettrait de faire baisser considérablement le taux d'imposition sur les sociétés, tout en rétablissant une certaine neutralité fiscale (ou du moins, une moins grande distorsion fiscale) entre entreprises fortement capitalisées et entreprises plus endettées. Ainsi, le choix des entrepreneurs entre capital et dette se rééquilibrerait-il en faveur de plus de capital... Sous réserve que la fiscalité en aval de l'entreprise n'amène pas d'autres distorsions, telles que celles produites par l'ISF. La réintégration des intérêts dans la base taxable de l'entreprise est défendue entre autres par Robert Hall et Alvin Rabushka, les premiers défenseurs des flat tax modernes.
Pour cela, il conviendrait que tant le capital que les intérêts, taxés à la source dans l'entreprise, ne fasse l'objet d'aucune nouvelle taxation, ni d'aucune niche fiscale, en sortie. A défaut, puisqu'aujourd'hui la CSG est prélevée sur tous les flux, qu'elle reste identique quel que soit le type de placement considéré, et surtout, qu'elle n'augmente pas...
A ce prix, les entreprises pourront améliorer leur rapport entre valeur créée et risques encourus.
En ce qui concerne les banques et les assurances, la réforme doit aller bien au delà des impératifs réglementaires et fiscaux. L'intégration des intérêts versés dans la base taxable paraît ici impossible à appliquer du jour au lendemain, car avec des taux d'endettement/fonds propres absolument stratosphériques, certaines banques seraient du jour au lendemain en faillite. En outre, l'emprunt est la matière première des banques. La surtaxer paraît aussi peu pertinent que de faire payer une surtaxe caoutchouc aux fabricants de pneumatiques. Pourtant, une vaste réflexion visant à recréer un système ou les banques n'ont pas d'incitation excessive à se financer par la dette est indispensable. Comme le dit l'un des meilleurs chroniqueurs économiques du Financial Times, John Kay :
Les règles comptables, prudentielles et fiscales régissant les banques doivent leur permettre de se rapprocher de la plus grande neutralité en terme de financement entre capital et dette, et donc leur permettre de réduire les risques inhérents à la structure de leur passif. Je n'ai pas de proposition concrète à faire ici, faute de connaissance fine des spécificités de la fiscalité bancaire. Mais je ne doute pas que d'autres aient réfléchi à la question et envisagé des solutions élégantes à ces problèmes.
La difficile question des banques centrales
En outre, il apparait que les incitations bancaires favorisant la ressource financière "crédit" sur la ressource "capital" proviennent également, à certains moments, de la manipulation des taux à laquelle se livrent les banques centrales, qui ont ces dernières années, au vu des bulles d'actifs qui se sont formées, eu tendance à pratiquer des taux trop faibles par rapport aux risques réels de malinvestissement, et donc de correction à la baisse des cours de l'immobilier, ou des matières premières, ou d'autres valeurs.
Pour une banque centrale aussi, un taux de base doit couvrir le risque du non remboursement des lignes de crédits ouvertes. Si le premium exigé par la banque centrale est trop faible et ne reflète pas le risque réel qu'elle prend en ouvrant du crédit aux banques, alors elle fausse toute la perception des risques associés au crédit de l'ensemble de la chaîne des institutions financières. Mais, bien que cette hypothèse apparaisse raisonnable et soit exprimée par d'autres, je n'en ai pas trouvé de confirmation solidement étayée empiriquement.
Pour l'ensemble de ces raisons, les évolutions du système bancaire ne pourront pas n'être que fiscales. Mais il ne serait pas inutile de commencer par là, quelles que soient les autres évolutions envisageables du système monétaire international.
Le gouvernement à contresens
En poussant les banques à assouplir les conditions du crédit, par la voie de menaces inqualifiables, et sans la moindre considération pour les risques de marché actuels, le président de la république pousse à la fois les banques (qui doivent prélever un taux d'intérêt conforme au risque réellement encouru) et les entreprises à fragiliser leurs structures financières alors que la politique devrait plutôt chercher les moyens de leur permettre de se consolider --sans intervention du contribuable, donc sans recours à un "fonds souverain"-- pour leur redonner les moyens de leur développement.
En outre, il faudra bien que tôt ou tard, nos dirigeants se penchent sur les freins à l'injection de capital dans de nouvelles entreprises: taux marginaux d'imposition trop élevés obérant la formation de capital, désincitations à la prise de risques et à la croissance capitalistique via l'ISF, etc...
Notons d'ailleurs que si, à court terme, des mesures favorisant le recours au capital par les entreprises sont susceptibles de réduire la demande de crédit, à plus long terme, elles seront favorables à l'activité bancaire: avec plus de capital, en période faste, le recours à l'emprunt n'est que plus aisé.
Soutenir artificiellement le crédit ne fera que retarder la chute d'entreprises de toute façon trop faibles en trésorerie par rapport à leur niveau d'endettement. Autant admettre la crise à venir comme un fait acquis et donner à notre économie la chance de bâtir une croissance plus saine, fondée à la fois sur les entreprises qui auront résisté à la tourmente actuelle et sur de nouvelles entreprises qui amèneront des innovations profitables à tous, grâce à des politiques fiscales favorisant une saine accumulation de capital, seule vraie source d'enrichissement durable de l'ensemble de la société.
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Pour approfondir:
Corporate financial structure,
par Anette Poulsen.
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J’en parlais il y a quelques semaines. La mesure est entrée en application : A partir du 1er novembre 2008, par la suite d'un relèvement des seuils de revenu des ménages éligibles aux dispositifs d'accession sociale à la propriété (dont le prêt à taux zéro), la garantie de l’État est ouverte aux prêts réalisés par les banques à 60% des accédants à la propriété, contre 20% auparavant. C’est le FGAS (Fond de Garantie de l’Accession Sociale) qui jouera le rôle de garant.
Au nom du mythe de la propriété pour tous, le gouvernement souhaite réduire le coût d’achat des logements en subventionnant le crédit immobilier et en tentant d’inciter les banques à prêter coûte que coûte malgré la conjoncture très défavorable à l’expansion irraisonnée des crédits bancaires... Loin de moi l’idée de nier les bienfaits de la propriété, mais l’état n’a pas à interférer dans la décision de louer ou d’acheter que chaque ménage doit prendre en fonction de considérations qui lui sont propres. Subventionner la propriété des uns revient toujours à la faire payer d'une façon ou d'une autre par d'autres. Mais ce gouvernement ne semble guère se préoccuper de notions élémentaires d'économie.
Importation du mécanisme des subprimes
Le gouvernement a donc décidé de reproduire en France des mécanismes qui ressemblent à ceux qui ont entrainé aux USA la faillite de Fannie Mae et Freddie Mac, provoqué une surévaluation des encours des crédits immobiliers de 4.000 milliards de dollars concentrée sur une dizaine d’états, surexposant les emprunteurs, et donc leurs banques, au risque de faillite.
En apportant une garantie d’état accessible à près de 60% des ménages, le gouvernement prend le risque de pousser les banques à réduire leurs critères de vigilance quant à l’octroi de leurs prêts. Telle est d’ailleurs ouvertement, sur un autre marché du crédit, sa stratégie actuelle vis-à-vis des PME : forcer l’octroi de crédits coûte que coûte. Gageons que si, malgré la « garantie » publique, les crédits immobiliers se raréfient, le gouvernement ouvrira la même boite à gifles que celle confiée à René Ricol pour tancer les banques méfiantes envers les PME.
Ajoutons que, faute d’avoir levé les bouchons fonciers qui entravent la satisfaction de la demande de logements neufs par l’offre, la subvention au crédit, si elle venait, par une sorte de miracle, booster un marché du logement moribond faute de visibilité sur l’avenir économique du pays, ne ferait que provoquer une nouvelle hausse des prix de la composante foncière des logements. La subvention supplémentaire au crédit décidée par le gouvernement, venant après la déduction des intérêts incluse dans le "paquet fiscal" déjà dénoncée ici même, se transformera donc en rente de situation versée aux vendeurs nets de logement (ceux qui vendent sans avoir besoin de racheter) et à ceux qui auront eu la chance de voir leur terrain devenir constructible, quelle que soit la méthode employée pour y parvenir.
En attendant la prochaine bulle...
Toutefois, le plus probable est que la mesure ne permette pas d’enrayer la chute actuelle des commandes de logement, les acheteurs potentiels attendant que les prix s'approchent d'un point bas, pour réinvestir le marché. Et le potentiel de baisse est très important ! C’est donc lorsque ce point bas sera atteint que le mécanisme mortifère de la prochaine bulle immobilière se mettra en place.
Mortifère, car, à la différence de la bulle actuelle, qui en France tout du moins, n’a pas entrainé les banques à octroyer trop de prêts déraisonnables eu égard aux capacités de remboursement des ménages -- les ennuis des banques européennes viennent de leurs achats de CDOs émises outre-Atlantique, pas de la crise immobilière locale, enfin, pas pour l’instant --, les mesures de soutien au crédit actuellement décidées vont agir comme de véritables amplificateurs du désastre, tout comme la subvention au crédit opérée par Fannie Mae et Freddie Mac l'a fait aux USA.
En effet, la mécanique du crédit est simple : le taux d’intérêt versé aux banques doit compenser, entre autres, le risque d’insolvabilité moyen des emprunteurs. Les banques doivent donc fixer leurs taux en fonction du risque de défaillance qu’elles anticipent, plus une marge de sécurité, fonction de l’aléa conjoncturel. Mais tout ce qui fausse la perception de ce risque de défaillance va conduire la banque à minorer le taux demandé. La garantie de l’état via le FGAS (*) fausse cette perception du risque.
Il est donc probable qu’en cas de dégradation de la conjoncture supérieure aux anticipations, le montant des garanties que le FGAS doive exercer excède ses disponibilités financières, et qu’il soit donc fait appel à l’état, donc à vous et moi, pour colmater les brèches. L’argent du contribuable, actuel et futur, servira donc à financer, très indirectement, les plus-values des bénéficiaires nets de la prochaine bulle immobilière.
Jusqu’à ce que la présomption de solvabilité éternelle des états tombe, et que le processus de coup de ciseau fatal décrit récemment ici ne mène l’état à la banqueroute.
Non, décidément, la subvention au crédit n’est pas le bon moyen de rendre abordable l’accès à la propriété. Que faudrait-il plutôt décider ?
En finir avec les bulles immobilières : c’est possible !
Le seul moyen efficace d’assainir durablement le marché immobilier, et de rendre le logement durablement abordable même lorsque la croissance reviendra, est de profiter du point bas qui s’annonce pour libéraliser nos lois foncières ! Cela suppose d'abolir sans autre forme de procès notre code de l’urbanisme, et le remplacer par une loi cadre simple et unique, stipulant que tout terrain desservi par des réseaux de voirie, d’adduction et correctement assaini est constructible par défaut, moyennant un minimum de règles de prospect visant à protéger la valeur des propriétés voisines. La loi stipulerait que toute exception à cette règle générale constituerait une restriction du droit de propriété du possesseur du terrain qui devrait alors faire l’objet d’une compensation. Mon ouvrage, "Logement, crise publique, remèdes privés", décrit plus en détail ce que pourrait être une telle loi.
En contrepartie, les aménageurs devront s’arranger des coûts de leur implantation (adductions, assainissements et desserte), ce qui les poussera à limiter leurs velléités d’expansion périphérique, plus connue sous le nom d'étalement urbain, concept exagérément décrié, déjà discuté dans ces colonnes.
Un tel fonctionnement du droit des sols existe sur les ¾ du territoire américain, et a permis d’éviter dans ces endroits la formation de bulles, alors que les conditions du crédit y ont été aussi laxistes qu'ailleurs.
Une fenêtre de tir historique en faveur d’une telle évolution législative se présente. En effet, promulguer une telle loi alors que l’immobilier était cher aurait provoqué la grogne de tous ceux qui se sont endettés au plus haut. Or ceux-ci viennent d’apprendre à leurs dépens que de toute façon, les arbres ne grimpent pas jusqu’au ciel, et ne pourront donc plus incriminer une perte potentielle pour s’opposer à une telle libération. Autant profiter du prochain point bas qui s’annonce pour libérer notre sol et retrouver enfin un marché immobilier sain, dans lequel les fluctuations du ratio Revenus/Prix n’excèdent pas +/- 10% en fonction de la conjoncture économique, et ou aucune formation de bulle ne donnera de signal fâcheux alimentant des spirales spéculatives.
Les effets économiques, politiques et sociaux pervers des bulles immobilières sont tels qu’il serait dommage de se priver d’une occasion historique de les éliminer de notre horizon.
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* A propos du FGAS, je renouvelle ma proposition de le surnommer "Fergie Ass" pour d’évidentes raisons phonétiques (Eff djii aai ess), à l’instar de ce qui s’est fait avec Fannie Mae (FNMA) outre Atlantique. Au moins, personne ne pourra prétendre qu’il n’avait pas remarqué l’analogie…
Nb. L'excellentissime Tropical Bear partage mon analyse sur le relèvement des plafonds de garantie.
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Ce n'est pas pour me vanter, mais tout de même, beaucoup de sang neuf semble avoir irrigué le débat d'idées autour de la crise depuis ma première tribune sur la crise dans le Figaro...
Ce qui passait pour un point de vue totalement iconoclaste au début de la crise, "Ce n'est pas une crise du marché, mais une crise de l'interventionnisme excessif des états sur les marchés", commence à trouver un certain écho, au sein de ce que j'appellerai "la gauche moderne", celle qui admet la supériorité de l'économie de marché sur l'économie administrée pour produire des richesses, et qui ne se différencie des libéraux que sur l'importance des mécanismes redistributifs à mettre en place. J'ai eu l'occasion d'évoquer dans ces colonnes l'émergence d'une gauche qui ose se dire libérale, de Valls à Delanoë. Quand bien même on puisse trouver à redire à certaines de leurs positions, ces personnes offrent au débat politique français une perspective nouvelle.
On aurait pu croire que la crise actuelle allait les forcer à se faire tous petits et recentrer la gauche sur les "valeurs" paléo-marxistes d'un Benoît Hamon ou du porte parole officiel d'Hugo Chavez en France. A mon agréable surprise, il semble qu'il n'en soit pas ainsi.
Dans les Echos, sous la plume de Jacques Delpla, il est rappelé que, selon Dominique Strauss Kahn,
La crise actuelle est une énorme faillite des régulateurs bancaires, selon DSK. l'effondrement financier actuel n'est pas né là où on l'attendait, dans les secteurs non régulés de la finance. Mais au sein des banques, le secteur le plus régulé de l'économie.
Si le directeur du FMI le dit... mais il y a mieux.
Dans Le Monde de mercredi, un club de réflexions de gauche, qui se dénomme lui même "les Gracques", regroupant de nombreuses célébrités du PS, et qui veut, selon ses propres termes, "changer le logiciel de la gauche", signe une tribune qui reprend en grande partie les éléments de diagnostic que je diffusais dès le mois d'Août, en toute immodestie. Extrait des Gracques (passages en gras soulignés par moi):
Ce qui s'est produit ne se prête pas à une analyse idéologique univoque. Gardons-nous donc des vieilles antiennes de l'économie administrée. Ce n'est pas la fin du capitalisme, ce n'est pas la remise en cause de l'économie de marché. Ce n'est même pas seulement une crise de la dérégulation. Elle n'est née ni des hedge funds (fonds spéculatifs), ni des paradis fiscaux, mais aux Etats-Unis et sur un segment de marché assez régulé, les crédits hypothécaires. Elle a, dans l'histoire des crises financières, la caractéristique unique de venir de ce que les banques ont trop prêté... aux pauvres. Le dérèglement ne vient pas seulement de la dérégulation, mais aussi d'une mauvaise régulation, doublée d'une passivité des autorités face aux contournements de la loi.
Mauvaise régulation que celle qui forçait les banques américaines à prêter aux communautés les plus défavorisées, et qui leur permettait ensuite de socialiser ce risque auprès d'agences privées sous-capitalisées - donc très rentables aux heures fastes - et bénéficiant de la garantie de l'Etat. Pile l'actionnaire gagne, face l'Etat perd. Mauvaise dérégulation que celle qui permettait de replacer ces prêts auprès de la clientèle dans des produits endettés et assurés par des assureurs sans capital.
Certes, les gracques omettent "prudemment" de préciser que les "agences privées sous capitalisées bénéficiant de la garantie de l'état" dont ils parlent, à savoir Fannie Mae et Freddie Mac, bénéficiaient non seulement d'une garantie, mais aussi de subventions importantes par voie fiscale, qu'elles étaient dispensées de la même rigueur que les établissement vraiment privés dans la transparence de leurs comptes, et qu'elles se sont livrées à une surenchère de lobbying politique pour conserver leurs avantages dans les années 2003-2007, alors que leur direction, ouvertement soutenue par le parti démocrate, était engluée dans des scandales comptables portant sur des milliards de dollars. En contrepartie, elles étaient soumises à des objectifs politiques très stricts en terme de rachat de prêts à des familles à faibles revenus.
Bref, si le droit français leur était appliqué, quand bien même Fannie et Freddie étaient de statut privé, l'état eut été considéré comme "gérant de fait". Les Gracques se seraient encore grandis en l'admettant. Mais laissons ce pinaillage de côté, et continuons la lecture de la tribune des "Gracques":
Les années 2000 n'ont pas vu seulement le développement des entreprises sans usine. Elles ont aussi inventé les banques sans bilan.
La encore, l'état n'est pas exempt de reproche. Les fiscalités appliquées dans la plupart des pays favorisent largement le financement des actifs par le crédit sur la formation de capital, et le secteur bancaire ne fait pas exception -- J'y reviendrai dans un article un peu comlexe à paraître mardi--. Mais il est également vrai que les génies des mathématiques qui ont pris le pouvoir dans les départements de gestion d'actifs des géants financiers se sont pris les pieds dans le tapis de leurs modèles trop sophistiqués.
Les gracques admettent d'ailleurs de façon détournée le rôle de cette fiscalité perverse en faveur du crédit:
En d'autres termes, il s'agit non seulement de limiter les risques de marché que prennent les banques, en leur associant des exigences considérablement accrues de fonds propres, mais aussi de limiter leur levier d'endettement et leurs risques de liquidité, et d'en faire autant pour tous ceux qui en jouent le rôle par l'effet de l'innovation financière : hedge funds, ce qui nécessite un minimum de régulation dans les places offshore ; fonds de LBO, dont les Etats devraient limiter la déductibilité des intérêts ;
Donc, en favorisant la déductibilité des intérêts au détriment du capital, les gracques admettent implicitement que les états ont joué un rôle majeur dans l'émergence de modèles hyper-leveragés.
Il y a une même origine de fond aux bulles successives sur les pays émergents, les valeurs technologiques, les créances hypothécaires, les matières premières ; c'est l'irresponsabilité d'une politique monétaire trop accommodante qui a maintenu pendant des années les taux d'intérêt réels en deçà des taux de croissance soutenables. La politique de la Réserve fédérale en est responsable, et complices ceux qui agonisaient la Banque centrale européenne (BCE) de ne pas suivre son exemple. L'argent facile n'a servi qu'à accroître provisoirement la valeur des actifs, à encourager l'endettement et à provoquer des bulles, car il faut bien que les liquidités en excès s'investissent quelque part.
C'est beau comme un texte de Pascal Salin, lequel écrivait dès le 1er octobre dans "les Echos":
La cause essentielle de cette crise provient en effet de l'extraordinaire variabilité de la politique monétaire américaine au cours des années récentes. Or celle-ci est bien évidemment décidée par des autorités publiques et non déterminée par le marché. C'est ainsi que la Fed est passée d'un taux d'intérêt de 6,5 % en 2000 à un taux de 1 % en 2003. Il y eut ensuite une lente remontée à partir de 2004 jusqu'à atteindre 4,5 % en 2006. Pendant toute la période de bas taux d'intérêt et de crédit facile, le monde a été submergé de liquidités.
Vous l'avez compris: il se dégage un consensus entre libéraux et "gauche intelligente" -- c'est à dire celle qui sait qu'elle devra prendre des décisions basées sur la réalité des faits si elle se retrouve au pouvoir...--- sur les causes de la crise.
Et j'ai la faiblesse de croire que l'antériorité de nos analyses à contre-courant n'y est pas étrangère ! mais le plus révélateur est à venir. Toujours selon les Gracques, en page 2:
Ce qui peut provoquer la prochaine crise globale, c'est le risque que les Etats, soucieux de "relancer la machine", fassent déraper leur dette. Aujourd'hui, les liquidités affolées se réfugient dans les emprunts d'Etat. Cela ne durera pas toujours ; ne les laissons pas créer une nouvelle bulle sur les emprunts d'Etat, après les quatre précédentes ! La crise bancaire doit au contraire servir de signal d'alerte. A cette occasion, on s'aperçoit que les Etats sont petits par rapport aux masses de capitaux en circulation. Le total de bilan de chaque grande banque représente à peu près une fois le PIB de son Etat d'origine. L'Islande a fait faillite. L'Irlande a garanti tous les passifs bancaires pour deux fois son PIB. Le jour où une agence de notation décidera de dégrader la notation de la dette d'un Etat du G10, celui-ci ne pourra plus lever de la dette pour financer son déficit. Il devra vendre ses actifs à la casse et licencier ses fonctionnaires.
Déjà au lendemain des crises bancaires, on commence à voir à l'intérieur même de l'Union, une différentiation des "spreads"(différences entre les taux) entre Etats, et même un marché des CDS souverains, c'est-à-dire un marché de l'assurance contre les faillites d'Etat. Les Etats aussi font faillite...
On dirait du Ob'Lib' de la meilleure veine, tiens. Des socialistes de haut niveau qui critiquent la politique de sur-interventions dans la crise conduite par les états, et l'excès de relance par la dette ! Si ce n'est pas une victoire intellectuelle des libéraux, ça ?
Nous n'avons pas encore totalement gagné, certes. Au niveau des solutions, les Gracques, après avoir reconnu que la régulation avait échoué, que les régulateurs étaient défaillants, et que la loi qui prétend tout prévoir a été contournée, sont à côté de la plaque lorsqu'ils affirment que l'avenir se situe dans... plus de régulations. Il va de soi que les mécanismes régulateurs doivent être repensés non pas dans leur volume ou par ajustement paramétrique des normes Bâle II et assimilées, mais dans leur essence même, dans leur philosophie.
Il est donc plus que temps que la blogosphère libérale travaille la question en profondeur pour leur donner aux Gracques les idées qui leur font encore défaut 
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Allez, au boulot !
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Texte des Gracques trouvé via Aurélien Véron.
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Il semblerait que le gouvernement se dirige vers la promulgation d'une innovation sociale majeure, que le monde entier ne manquera pas de ne pas nous envier: le droit au crédit opposable. J'exagère ? A peine.
En effet, quelle ne fut pas ma consternation lundi dernier, en entendant sur l'antenne de BFM le porte parole de l'UMP, je devrais dire le porte-flingues, le député Frédéric Lefebvre, réitérer sous une forme on ne peut plus directe les menaces du gouvernement aux banques: "si vous ne prêtez pas aux entreprises, nous entrerons de force dans votre capital". Et l'expert comptable René Ricol, nommé "médiateur du crédit" par le président de la république, de prévenir qu'il dénoncera sans pitié les "mauvaises" banques au gouvernement. C'est sans doute ce que l'on appelle une "médiation" aujourd'hui. Il aurait reçu jusqu'à 4000 plaintes d'entreprises dont le crédit aurait été refusé, en quelques jours ! Les déclarations tapageuses du président Sarkozy il y a une semaine ont assurément aiguisé les appétits. Pour ceux qui pensaient que ces déclarations étaient faites pour épater la galerie, MM. Lefebvre et Ricol viennent de faire comprendre qu'il n'en était rien: les menaces vis à vis des banques sont réelles.
Un inadmissible chantage
Il s'agit d'un chantage pur et simple: une telle dénonciation, pour peu qu'elle soit rendue publique, annonçant une entrée future de l'état au capital en période économiquement troublée, ne peut que dégrader le cours de l'établissement touché par la disgrâce, rendant moins couteuse l'entrée au capital de l'état. Autrement dit, les banques font face à un problème cornélien: obtempérer et prêter à des entreprises à haut risque compte-tenu des conditions actuelles de marché, ou résister, et risquer une spoliation des actionnaires par l'état prédateur à l'affut, tout en accueillant au conseil d'administration un membre peu connu pour sa saine gestion antérieure du monde bancaire, quand bien même le secteur privé ne s'est guère montré plus inspiré ces derniers temps.
La "justification" des politiciens est la suivante: "quand les choses allaient bien, vous n'étiez pas là pour prêter aux entreprises, messieurs les banquiers, vous préfériez investir dans des produits de titrisation ! Alors prêtez maintenant, ou l'état vous obligera d'une façon ou d'une autre à le faire."
Quelles que soient les bêtises faites par les banques dans un passé récent, elles ont été faites, et se traduisent par une diminution de leurs fonds propres. Les banques ont en effet du passer par pertes et profits un certain nombre de placement désormais "toxiques" (des obligations émises par des fonds de crédits subprimes, entre autres). Elles ont donc du déprécier de nombreux actifs (*).
Par conséquent, leur Leverage Ratio (total du bilan / fonds propres) a bondi, les forçant à une réduction d'urgence du total de leurs engagements au bilan, sous peine d'être mises en grande difficulté par la tourmente économique qui s'annonce. Le premier devoir d'une entreprise est de survivre, oublier ce principe de prudence élémentaire est s'exposer à de graves ennuis, comme la crise américaine l'a montré.
En outre, les dirigeants de certaines banques semblent anticiper de nouvelles dépréciations d'actifs pour la fin de l'année, lors de la clôture des comptes annuels (*). Ils ont donc peu de temps pour assainir leur situation.
Le problème des banques, aujourd'hui, est donc de reconstituer graduellement un niveau de fonds propres correct sans arrêter de prêter, car cela les fait vivre. Elles doivent par conséquent très finement calculer comment réduire petit à petit le niveau de leurs crédits ouverts, en tenant compte du contexte plus risqué d'une économie en période troublée: augmenter les taux consentis aux emprunteurs les moins solvables, et augmenter leurs marges de sécurité. Ce qui signifie exclure du crédit les moins bons dossiers.
De fait, elles continuent de prêter, mais elles exigent des dossiers plus solides. Selon une enquête de la banque de France, 77 % des banques affirment avoir resserré leurs critères d'octroi. Nul doute que les 4000 plaintes déjà reçues par René Ricol pour "refus de prêt" n'entrent pas dans cette catégorie.
Emprunter au delà du raisonnable rend fragile !
D'ailleurs, favoriser une offre artificiellement gonflée de crédits à risques aux PME les moins solides ne serait pas leur rendre service.
Les entreprises françaises, et notamment les PME, sont déjà parmi les moins capitalisées du monde occidental. Ce tableau tiré du dernier rapport du CAE (PDF) sur le financement des PME le confirme :
A noter la prééminence des dettes de court terme
(essentiellement vis à vis des fournisseurs)
en France.
Les PME françaises ont le total Fonds Propres + Provisions le plus faible des pays considérés (**).
(nb: une provision pour risque est une dotation de couverture des risques d'exploitation, et notamment sur les créances pour lesquelles une difficulté de recouvrement est anticipée. Elle retourne dans les comptes comme profit, et donc, au moins partiellement, comme fond propre, si le risque couvert par la provision ne se matérialise pas. Les normes comptables allemandes permettent de provisionner une large part des créances liées aux délais de paiement accordés aux clients, ce qui abaisse l'assiette de calcul de l'impôt sur les sociétés... La comparaison doit donc bien porter sur la somme des CP et provisions pour évaluer les ressources propres des entreprises)
En choisissant de mettre la pression sur les banquiers pour qu'ils accroissent artificiellement l'encours de crédit aux entreprises les plus fragiles, le gouvernement montre qu'il n'a pas compris le problème des PME françaises: une insuffisance de capitaux propres au bilan, qui obère leur croissance.
En effet, le même rapport du CAE note que du fait de l'importance des dettes de court terme des PME, en clair, de leurs crédits fournisseurs, les PME doivent maintenir des niveaux de trésorerie élevés pour faire face à des imprévus, et ne peuvent donc pas investir autant qu'elles le voudraient pour leur développement.
Comme je l'ai dit à maintes reprises, ce n'est pas le crédit qu'il faut, au choix, forcer ou subventionner. De telles politiques ne feront que reproduire des mécanismes qui ressemblent à ceux ont engendré la crise des subprimes au sein des banques américaines. Et au vu de leurs niveaux de fonds propres actuels, les banques ne peuvent surtout pas se permettre d'augmenter le risque des défaillances d'entreprises à qui elles prêtent. Elles n'ont donc pas d'autre choix économiquement rationnel que de se montrer plus sélectives dans l'octroi des prêts.
Les oukases du gouvernement pour forcer les banques à abaisser leurs standards d'octroi de crédit ne sont pas seulement dangereuses, elles relèvent, n'ayons pas peur de le dire, d'une criminelle incompétence dans le contexte que nous vivons. Espérons seulement que les banques trouveront le moyen d'y résister.
La seule voie qui sortira l'économie de l'ornière est de favoriser la formation de fonds propres, soit au sein des entreprises, soit par création d'un contexte favorisant la montée d'investisseurs de proximité au capital. Et dans ce domaine, la fiscalité française cumule les handicaps.
Permettre aux entreprises d'augmenter leurs fonds propres leur permettra, dans un deuxième temps, un meilleur accès au marché du crédit, et ce sans que le gouvernement n'ait à s'en mêler: une banque prête d'autant plus facilement et moins cher qu'une entreprise est bien capitalisée.
Nous devons évoluer d'une économie de l'emprunt vers une économie qui pousse à la formation de capital.
Comment faire ? J'y reviendrai en détail très prochainement.
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(*) Les trimestriels publiés par la BNP et la SG se caractérisent par un évident manque de transparence: n'y sont publiés que le compte de résultats, pas le bilan à date de présentation (voir par exemple le PDF de la BNP). On en est réduit à des hypothèses sur leurs fonds propres, en espérant qu'il n'y a pas de cadavre trop décomposé dans le placard. Pas très rassurant...
Accessoirement, plusieurs de mes lecteurs m'ont écrit pour remettre en cause, avec d'excellents arguments, mon analyse des conséquences du "mark to market" ou "fair value accounting". Le problème de la façon dont les comptes des banques françaises sont présentés est en plein dans le sujet. J'en reparlerai dans les semaines qui viennent : les arguments en faveur du MTM sont en effet plus forts que je ne le croyais au départ, et il ne serait pas judicieux de ma part d'éviter la controverse.
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(**) Je trouve curieux qu'un organisme officiel, le CAE, soit infichu d'obtenir des chiffres de ratio moyen dettes/fonds propres plus récents que 1999 ou 2000. Certes, je n'y suis pas parvenu non plus, mais bon, je ne suis pas rattaché au premier ministre, moi...
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Le personnage sur l'image de début est Luca Pacioli, le père oublié d'un pilier de la finance moderne : la comptabilité en partie double, qu'il codifia en 1494. Le personnage à sa gauche pourrait être le peintre Dürer.
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Une petite blague pour finir:
Quelles sont les deux conditions à remplir pour rentrer à l'UMP aujourd'hui ?
Réponse: prendre sa carte, et dénoncer un banquier.
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En complément de ma note d'hier, quelques informations supplémentaires : Les signes d'une résistance accrue de certaines opinions au matraquage sur le réchauffement climatique apparaissent. Le risque d'éclatement de la bulle verte s'accroit fortement. Il faut s'attendre à des réactions de plus en plus véhémentes -- désespérées ? -- du lobby qui tire profit des politiques anti-CO2 dans un avenir proche.
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Californie -- Décidément, il y a quelque chose de cassé dans la belle mécanique spéculative des lobbies réchauffistes.
Les californiens, le jour de l'élection, ont choisi, parmi les multiples référendums qui leur étaient proposés, de rejeter deux propositions "anti-rejets de CO2" pourtant largement soutenues par les médias locaux. Selon ce résumé de l'inévitable Jean Martin (chercher l'item du 7 novembre):
Le mesures proposées par Schwarzenegger (et les écologistes californiens) ont rencontré plusieurs objections de la part de l'Etat Fédéral et en novembre 2008, les mesures "vertes" de Schwartzenegger n'étaient toujours pas mises en oeuvre.
Pensant, sans doute, que l'appui d'un référendum populaire montrerait, à l'évidence, que ces mesures répondaient bien aux attentes des citoyens Californiens, il fut décidé que deux lois "vertes" contraignantes en matière d'énergie renouvelables (proposition 7) et en matière de carburants de substitutions (proposition 10 : les biofuels) seraient proposées au référendum lors de l'élection du Président, comme cela se pratique fréquemment aux USA. L'Etat de Californie interrogeait aussi les électeurs sur la mise en oeuvre de voies ferrées à grande vitesse (proposition 1A, approuvée), ainsi que sur diverses questions de société. (voir tous les détails et les résultats de la consultation ici).
La proposition 7 imposait que les fournisseurs d'énergie (centrales électriques, entre autres) devraient tirer 40% de leur approvisionnement à partir d'énergies renouvelables en 2020 et 50% en 2025. (Note: c'est assez proche des projets des écologistes pour le futur Kyoto II)
La proposition 10 imposait à l'Etat de Californie de lever 5 Milliard $ d'obligations, destinés à aider les consommateurs à acheter des voitures économes ou utilisant des carburants alternatifs (Note : tels que les bioéthanols), ainsi qu'à financer la recherche dans ce domaine.
Voici les résultats du scrutin du 5 Novembre. Sur quelques 10 millions de votes exprimés :
Energies renouvelables (P7) NON : 64,9% -- oui 35,1% Carburants alternatifs (P10) NON : 59,7% -- oui 40,3% A noter que la proposition 7 (énergies renouvelables) n'a obtenu la majorité dans aucun des contés de Californie, tandis que la proposition 10 ( carburants alternatifs) ne l'a obtenu que dans un seul (à l'extrême sud de l'état avec 52 de oui contre 48% de non).
Au vu de ces chiffres, nous pouvons tous imaginer la consternation de Schwarzenegger et de sa cohorte d'écologistes californiens, pourtant réputés pour leur "ténacité" (comme ceux de l'Université de Stanford (Donald Kennedy, Stephen Schneider, Paul Ehrlich etc ). Le résultat est, en effet, assez étonnant pour qui connaît la sociologie de cet état américain qui regroupe le plus grand nombre d'intellectuels (universités, centres de recherches, universités) au mètre carré de tous les états américains ainsi que les grand studios de cinéma et les grandes demeures de stars (en général très favorables à la cause écologiste, comme Clint Eastwood, John Travolta, Madonna, Leonardo di Caprio etc...). On dit que pour survivre en Californie, il faut être "smart" (intelligent en americain). C'est sans doute exact.
Le résultat, sans appel, de ce scrutin, réalisé en vrai grandeur sur la population, prend complètement à contre-pieds les multiples sondages préélectoraux ainsi que la quasi totalité des médias qui sont largement responsables de la désinformation qui règne sur ces questions.
Visiblement, les californiens ne sont plus prêts à accepter n'importe quelle ponction pour complaire aux lobbys qui vivent de la peur du réchauffement. Et si le peuple cesse de croire qu'il doit payer pour limiter les rejets de CO2, alors ces lobbys n'ont d'autres ressources que de court-circuiter le peuple en en appelant aux politiciens. Mais ceux ci n'aiment pas aller contre le peuple... Les temps seront durs pour les lobbys verts !
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Inhofe -- En Oklahoma, le sénateur "ultra-sceptique" James Inhofe, qui tient une liste de travaux de scientifiques sceptiques toujours plus fournie, a été très facilement réélu. Salaud de peuple, tiens...
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Flagrant délit -- Rajandra Pachauri, patron du GIEC, et co-récipiendaire du prix Nobel de la Paix 2006 avec Al Gore, est pris en flagrant délire de mensonge éhonté sur le climat lors d'une conférence donnée en Australie, à l'université de New South Wales.
Ignorant sciemment les données réellement observées de 4 sources d'observations différentes et concordantes, Pachauri a affirmé devant l'auditoire que le réchauffement se poursuivait à un rythme plus élevé que jamais. Et de présenter une courbe outrageusement lissée, prenant soin de se terminer non pas en 2007 mais en 2000, afin d'éviter de mentionner que depuis 1998, les températures moyennes tendent à stagner, voire peut être légèrement baisser.
Nombreuses réactions indignées par un mensonge aussi flagrant, qui jette une fois de plus le doute sur l'honnêteté de la direction du GIEC: un journaliste Australien qui a assisté à la conférence, le fondateur de Weather Channel, Anthony Watts, et des dizaines d'autres que vous pouvez suivre depuis les commentaires du blog de Watts (plus de 300 à ce jour). Je n'ai pas réussi à compter le nombre de blogs qui reprennent l'information.
Question: Pachauri sait très bien que la communauté scientifique va lui tomber dessus à chaque fois qu'il profèrera de telles contre-vérités. Sans doute s'en moque-t-il. Sa cible est celle des gens "normalement informés", c'est à dire peu et mal. Mais croit il que les médias non spécialisés du monde entier vont tous continuer indéfiniment à marcher dans la combine ? Que la blogsophère sceptique n'aura jamais d'influence sur le petit peuple ? A-t-il déjà entendu parler de "reputation management" ?
Faut il que la cause soit à ce point désespérée pour qu'il en soit réduit à de tels expédients...
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Novlangue - Au rayon des expédients, à noter une évolution du langage des zélotes de la lutte contre le CO2. Aux USA, le "réchauffement climatique" semble faire moins recette, compte tenu de la stagnation des températures de ces dernières années. Alors les apôtres parlent de "changement climatique". Cela ne fait pas assez peur: Al Gore évoque maintenant dans son dernier édito du NY Times la "crise climatique".
Il est vrai que question températures, le climat est un peu subprime ces derniers temps...
A quand la fin du "délire climatique" ?
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Je m'arrête là pour l'instant: il faudrait plusieurs livres pour recenser toute la littérature sceptique, que ce soit vis à vis de la question scientifique, ou de son traitement économique, ou de ses conséquences sur les libertés individuelles. La cause réchauffiste est mal engagée, même si en France, les médias mainstream ne s'en émeuvent guère. Cela viendra.
Regrettons simplement que tant d'argent public et privé ait servi à alimenter -- et continue de le faire pour l'instant -- une telle chimère, alors qu'il reste tant de vrais problèmes économiques, sanitaires et environnementaux bien plus immédiats qui sont en mal de financement correct.
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La plupart des gens normalement informés, c'est à dire ceux qui ne regardent que le JT d'un oeil distrait et lisent plus ou moins souvent un quotidien généraliste, sont persuadés du bien fondé de la lutte contre les rejets de CO2 provenant de l'activité humaine, supposés responsables d'un réchauffement climatique prétendument dangereux pour l'avenir de la planète. Pour cette raison, le monde politique, dans sa grande majorité, considère qu'il faut combattre les rejets de CO2, et dépenser des milliards du contribuable en ce sens. Ce constat est valable dans la plupart des pays occidentaux.
Si quelque scientifique de renom vient à défier le dogme officiel, et si par extraordinaire, il parvient à obtenir une tribune médiatique significative, alors une nuée de militants de la lutte contre l'apocalypse climatique prochaine lui tombe dessus. Quelle que soit la précision des faits contradictoires présentés, il est accusé d'obéir aux lobbys pétroliers, aux puissances de l'argent, d'être aveuglé par l'idéologie, d'être un "négationniste" – terme habituellement réservé aux néo-nazis qui nient l'existence des chambres à gaz... --, ou de commettre un crime contre l'humanité (cf. les propos d'un réchauffiste fascisant, James Hansen, rapportés sur ce blog).
Au contraire, les apôtres de l'élimination du dioxyde de carbone se présentent comme des gens désintéressés, animés par la seule foi en la préservation de l'avenir des générations futures. Comme c'est touchant...
Les lobbies "réchauffistes" sont très actifs !
Ayant déjà eu l'occasion d'exprimer quelques unes des raisons de mon scepticisme, je n'y reviendrai pas. Mais intéressons nous à ceux qui ont intérêt à ce que les politiques continuent de dépenser sans compter l'argent public pour lutter contre les émissions de CO2.
L'un des grands réseaux d'investisseurs dits "verts" aux USA est l'Investor Network on Climate Risk (INCR.com ), dont les membres, selon sa page d'accueil, pèsent 7 000 milliards de dollars d'actifs -- selon leurs courriers, "seulement" 1500 milliards. Dans ce domaine, la désinformation va bon train --. Ce n'est pas rien.
L'évènement est passé inaperçu, en pleine débâcle de Fannie Mae et Freddie Mac, mais voici des extraits de la lettre envoyée le 29 juillet 2008 par ce réseau aux deux leaders de la majorité et de l'opposition au sénat américain, Harry Reid et Mitch McConell, dont l'intégralité peut être téléchargée en PDF. Pour les allergiques au PDF, voici le communiqué de presse associé. Extraits du courrier:
Dear Majority Leader Reid and Republican Leader McConnell:
We are more than 40 treasurers, comptrollers, institutional investors, asset managers and other leaders managing collectively over $1.5 trillion in assets. With a number of the production and investment tax credits for renewable energy and energy efficiency set to expire at the end of this calendar year, we are writing to urge you and your colleagues to pass PTC/ITC “extenders” legislation as soon as possible, so investors and manufacturers can have greater stability and certainty in the near and long term. Our ability to continue to invest in the renewable energy and energy efficiency industries, and to accelerate the growth of these industries, depends on a comprehensive and stable set of supportive policies, including long-term extensions of these investment and production tax credits.
We urge the Senate to pass rapidly both Production and Investment Tax Credits of at least five years , preferably more. Anything short of this time frame continues to contribute to the “boom and bust” cycles these industries have been facing over the past several years. For example, in 2001–2002, a two-month gap between expiration and renewal of these vital credits resulted in a four-fold decline in new wind capacity.
Not renewing these critical clean energy tax provisions now will cause similar negative ramifications. In fact, the lack of certainty surrounding the PTC and ITC is consistently pointed to as the most significant barrier to entry and as negatively affecting industry growth. A failure to swiftly enact these tax credit extensions will result in the loss of more than 116,000 jobs and $19 billion in investment in 2009 in the solar and wind energy industries alone, according to the consulting firm Navigant. Conversely, passing all of these tax provisions soon will help to prevent the cancellation of 42,000 MW of planned renewable energy projects in development today in 45 states – an amount equivalent to 75 baseload electric power stations.
These credits are vital to provide investors with certainty commensurate to the cash flow cycle for major renewable energy projects. (...)
Le site de l'INCR recèle d'autres archives du lobbying intense auquel il se livre auprès des parlementaires, ou d'agences officielles telles que la SEC. A part cela, les écolo-intégristes vous affirmeront sans relâche que seuls les sceptiques sont mus par de basses considérations financières inavouables ! Mais il est vrai que dans l'esprit de tout écologiste qui se respecte, manger au ratelier de l'état est vertueux, alors que quémander quelque subside auprès d'on ne sait quel lobby privé est honteux.
Début de panique dans le lobby vert ?
Notez le ton particulièrement alarmiste du courrier. Certes, on ne peut exclure une part de dramatisation. Mais tout de même, les investisseurs concernés semblent craindre que, dans la tourmente financière, le congrès ne soit amené à sabrer dans certaines dépenses jugées non prioritaires, et il ne voudraient surtout pas que le couperet tombe sur les dépenses climatiques.
Ce courrier tend à accréditer la thèse que toute baisse dans les subventions ainsi accordées (un crédit d'impôt est une subvention, puisqu'il oblige à augmenter d'autres impôts...) remettrait en cause la santé financière du secteur. Il y a de quoi !
Car l'état fédéral n'est pas le seul à cracher au bassinet. De nombreux états fédérés ont aussi très fortement subventionné la R&D et la consommation finale de produits "climatiquement corrects". La Californie du gouverneur Arnold Schwarzenegger était en pointe sur ces questions. Or, la Californie est menacée de faillite, et en appelle à l'état fédéral pour la renflouer. Encore une menace supplémentaire pour les subventions de certains membres de l'INCR.
Justement, qui sont ils ? La liste des 40 signataires de la lettre donne la mesure de la puissance des intérêts en jeu. Citons seulement: CalPers, le fonds de pension des fonctionnaires californiens, de loin le plus gros fonds de pension aux USA, CTR, le fonds de pension des enseignants du même état, une grosse poignée de directeurs des finances d'états fédérés, de la Californie au Rhode Island, une Floppée de fonds d'investissements, et le président de la très riche et influente fondation des nations unies.
Bref, un certain nombre de financiers publics et de professionnels de Wall Street réunissent leurs force de persuasion pour continuer à prélever sur le dos des contribuables de quoi maintenir leurs activités à flot.
Les subventions sont contre-productives quelle que soit la réalité de la menace carbonique
Au delà de l'absence de pudeur de ses rédacteurs, ce courrier révèle que l'intervention publique, à tort ou à raison (et selon de nombreux scientifiques et économistes, à tort), a gonflé artificiellement l'activité d'un secteur qui, sans ces aides, ne serait pas rentable, et n'aurait donc pas atteint la même taille. Autrement dit, les états ont prélevé d'importantes ressources dans les poches de leurs contribuables pour financer des activités non rentables économiquement, ce qui correspond, une fois de plus, à une bien mauvaise allocation des ressources disponibles.
Naturellement, si les craintes concernant le climat s'avéraient fondées, certains pourraient dire que les "externalités positives", c'est à dire les gains collectifs nés de la mesure, mais non attribuables à un agent économique en particulier, seraient suffisants pour justifier la mauvaise allocation comptable de ressources opérée par l'état.
Quand bien même les craintes sur le rôle du CO2 se révèleraient finalement fondées, cette approche est discutable: en subventionnant lourdement des technologies que sans cela, le public n'achèterait pas, faute de rentabilité, l'état augmente certes les ventes de ces technologies, mais réduit la part de marché des technologies de demain, qui répondront mieux au problème posé. En effet, quand quelqu'un a déjà investi plusieurs dizaines de milliers de dollars dans des panneaux solaires de génération ancienne, il ne va pas les remplacer du jour au lendemain par la première génération rentable... Sauf nouvelle aide publique ! Et donc le parc de cellules solaires réellement installé au final, répondra moins bien à la problématique du réchauffement anthropogénique si elle se vérifie.
Les subventions aux technologies immatures orientent donc les industries concernées vers plus d'investissement dans le lobbying et moins dans la R&D... Elles agissent comme une force inhibitrice du progrès technologique à long terme, même si les premiers mois de leur mise en oeuvre peut donner une impression contraire.
Or, les technologies limitant les rejets de CO2 ont pour corolaire intéressant d'abaisser nos consommations d'énergie fossiles, ce qui est en soi un facteur suffisant pur susciter des motivations d'achat, pour peu que les économies réalisables soient amortissables sur un nombre d'années court. Par conséquent, les subventions envers ces technologies sont inutiles: il suffit d'attendre quelques années de progrès technologiques pour que les produits en question deviennent désirables pour leurs qualités économiques, et de fait, réduisent les consommations d'énergies fossiles bien plus que ne le permettent les produits actuels.
Quand la bulle éclatera...
Mais imaginons maintenant que les Spencer, Lindzen, Pielke, Jaworowski, Miskolczy et autres (la liste des scientifiques sceptiques de très haut niveau s'allonge de jour en jour. En voici une très partielle en Français) aient raison, et que cela finisse par se savoir et par être admis par une grande partie de l'opinion. Après tout, si nous vivons encore une ou deux années nettement plus froides que les précédentes, les opinions finiront tout de même par vouloir écouter d'autres voix que celles du GIEC, non ?
Dans ce cas, les politiques, qui soutenaient les subventions publiques, commenceront à lâcher les ministres et leaders d'opinion qui poussent à la roue de l'intervention de l'état pour limiter les rejets de CO2. Les subventions au lobby vert risquent de chuter, malgré le soutien promis par Barack Obama.
Les conséquences seront dures: des dizaines d'entreprises qui n'affichent une profitabilité que parce qu'elles bénéficient de subventions ou de conditions fiscales discriminatoires, donc une rentabilité tout à fait factice, devront soit déposer le bilan, soit réduire considérablement leurs activités.
Et voilà pourquoi dans le monde entier, tous les lobbies du climat font pression auprès de leurs parlements pour que les subventions fiscales envers leurs activités soient pérennisées.
Combien de pertes nos banques peuvent elles encore encaisser ?
Or, si l'état a amorcé la pompe par ses subventions, ce sont des milliers d'épargnants privés, ou des fonds de pension en charge de leur épargne, qui ont alimenté le flux qui irrigue les membres de l'INCR. Mal orientés par ces incitations fiscales, et par le matraquage médiatique pro-réchauffiste dont on peut se demander dans quel mesure il n'est pas directement financé par des réseaux de type INCR, qui jouent leur survie sur le maintien des subventions, des braves "Joe le Plombier" de tous les USA, et sans doute du monde entier, ont investi dans ces fonds faussement rentables, et qui en plus permettent de se donner bonne conscience.
Pis même, des hedge funds se sont endettés lourdement pour profiter de la vague verte. Je n'ai aucune sympathie pour les fonds spéculatifs qui ont investi sur la foi des inepties propagées par Al Gore et ses amis, mais si les banques qui leur ont prêté cet argent devaient faire face à une seconde série de sinistres de grande ampleur, juste après la bulle des subprimes... Je vous laisse imaginer la suite.
Naturellement, les banques risquent d'enregistrer une hausse des sinistres de crédit liés aux faillites d'entreprises subventionnées. Espérons que les taux auxquels elles leur ont prêté reflétaient effectivement le niveau réel de risque encouru. Mais j'ai tendance à croire que la subvention publique a plutôt diminué la perception du risque vis à vis de ces entreprises...
La bulle verte ne m'apparait sans doute pas d'aussi grande ampleur que ne l'était la bulle immobilière, pour l'instant tout du moins, encore que je manque de données chiffrées permettant d'étayer cette intuition. Mais son éclatement, inéluctable, ne fera qu'affaiblir un secteur financier déjà exsangue.
L'état interventionniste, destructeur net de valeur
En dirigeant des flots importants d'épargne vers des secteurs structurellement non rentables, et de fait peu incités à le devenir, l'état favorise la formation de capital dans des secteurs qui ne le mériteraient pas sans son intervention. Il crée l'illusion d'une création de richesse à court terme, mais favorise en fait une création de "non-valeur", par des ressources que l'économie réelle, dirigée par les souhaits individuels de milliers de consommateurs et d'épargnants, aurait bien mieux allouées. Et il favorise la formation de bulles d'actifs dont l'éclatement donne toujours lieu à des phases d'adaptation douloureuses tant pour les épargnants, que pour les personnes qui ont le malheur de s'être trouvé employées par la mauvaise entreprise, au mauvais moment.
Les bulles d'actifs finissent toujours par éclater, telle est l'une des nombreuses bonnes leçons dispensées par les maîtres de l'économie autrichienne, Mises et Hayek, que la crise actuelle nous rappelle douloureusement. Lorsque les investisseurs se rendent compte qu'ils ont mal alloué leurs ressources, vers des secteurs dont la création de valeur se révèle inférieure aux attentes, alors ils tendent à sortir en masse des secteurs considérés. Le marché, même distordu, contrarié, manipulé, finit toujours par sanctionner les investissements qui ne créent pas la valeur attendue.
La compétition entre lobbies pour accaparer les largesses des états est féroce, et les sommes en jeu sont telles que tous les coups semblent permis à certains, y compris entretenir un... climat de peur irrationnelle, afin de forcer la main des décideurs. Pour empêcher ce type de comportement de prédateur, il est urgent que les états reviennent à des règles beaucoup plus strictes, constitutionnellement bien protégées, en matière de dépense publique: toute mesure prenant aux uns pour arroser d'autres intérêts particuliers devrait être tout simplement interdite, les dépenses redistributives devant se borner à des aides d'urgence envers des personnes en situation difficiles. En tout état de cause, toute aide, toute niche fiscale, toute subvention, qui vise à modifier les comportements qui naîtraient de la confrontation des offres et des demandes sur des marchés libres doit être bannie.
Les personnes et les entreprises doivent être libres de l'usage qu'elles font de l'argent qu'elles ont gagné. Tout expert, tout politicien, qui croit savoir mieux que nous comment cet argent devrait être dépensé, et qui oriente en conséquence notre consommation ou notre épargne, ne fait que réduire la valeur, c'est à dire la mesure de la satisfaction de nos besoins et envies, créée par la société dans son ensemble.
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Quelques informations glanées ça et là:
Le marché de l'éthanol en chute libre aux USA : Alors que plusieurs acteurs du secteur avaient anticipé une prolongation des tendances haussières du prix du pétrole et du maïs nécessaire à la fabrication du prix de l'éthanol, le tout sur la base de modèles de financement fortements "leveragés", c'est à dire avec beaucoup de dette et peu de capital, donc très fragiles, les retournements des cours des matières premières ont totalement bouleversé les équilibres. Le premier fournisseur d'éthanol US vient de se déclarer en faillite.
De vous à moi, tous ces gens qui voient dans chaque bulle un arbre qui grimpera au ciel feraient mieux d'embaucher des économistes de l'école autrichienne pour gérer leur stratégie. Mais passons.
Pourtant, le marché de l'éthanol va continuer à prospérer: les géants céréaliers US vont ramasser les grosses start-ups de la filière pour une bouchée de pain et s'en mettre plein les fouilles, si vous me passez l'expression. Non, il n'y a pas de contrepèterie.
En cause: une fois de plus, la loi américaine, qui prévoit des quotas obligatoires d'éthanol dans les pompes à essence et dans la composition du carburant, ce qui revient à une subvention déguisée par voie législative. Toujours selon le même article:
Analysts say don't count corn ethanol out. Despite controversy over its eco-benefits, the federal ethanol mandate still exists and requires an increasing amount of the biofuel be produced in coming years. Republican John McCain has opposed that mandate, but Democrat Barack Obama has told farmers he's all for it.
Eh oui, les démocrates ont toujours soutenu les Manhattan Farmers, cela ne va pas s'arrêter demain...
(Trouvé via Lubos Motl)
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Michael Crichton R.I.P. - Retour sur cette note que j'ai écrite en mai de cette année (extrait):
Michael Chrichton, dans un de ses nombreux discours, nous rappelle que lorsque Theodore Roosevelt, en 1900, était président de ce qui n'était pas encore la première puissance mondiale, les experts se demandaient comment les villes pourraient résoudre le problème des déjections chevalines, ou de la pollution de l'air par les particules de charbon, source principale de chauffage et de combustible pour les machines à vapeur.
Naturellement, Theodore Roosevelt ne pouvait en aucun cas imaginer les solutions qui allaient reléguer ces problèmes "graves" du moment au rang de curiosités historiques totalement oubliées. Crichton a établi une liste non exhaustive, très loin s'en faut, de termes scientifiques ou techniques dont personne ne pouvait connaître ni même conceptualiser l'existence en 1900, dont certains ont largement contribué à résoudre les problèmes qui se posaient alors. La voici:
airport
antibiotic
antibody
antenna
computer
continental drift
tectonic plates
zipper
nylon
radio
television
robot
video
virus
gene
proton
neutron
atomic structure
quark
atomic bomb
nuclear energy
ecosystem
jumpsuits
fingerprints
step aerobics12-step
jet stream
shell shock
shock wave
radio wave
microwave
tidal wave
tsunami
IUD
DVD
MP3
MRI
HIV
SUV
VHS
VAT
whiplash
wind tunnel
carpal tunnel
fiber optics
direct dialing
dish antennas
gorilla
corneal transplant
liver transplantheart transplant
liposuction
transduction
maser
taser
laser
acrylic
penicillin
Internet
interferon
nylon
rayon
leisure suit
leotard
lap dancing
laparoscopy
arthroscopy
gene therapy
bipolar
moonwalk
spot welding
heat-seeking
Prozac
sunscreen
urban legends
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Devinez qui ? L'une des plus belles défenses de la monnaie basée sur l'étalon or, et des plus virulentes critiques du système de la Federal Reserve Bank, a été écrite en 1967 par un économiste talentueux, membre du cercle des proches d'Ayn Rand, et rédacteur pour "la lettre objectiviste". Extrait de son apologie du Gold Standard:
Under a gold standard, the amount of credit that an economy can support is determined by the economy's tangible assets, since every credit instrument is ultimately a claim on some tangible asset. But government bonds are not backed by tangible wealth, only by the government's promise to pay out of future tax revenues, and cannot easily be absorbed by the financial markets. A large volume of new government bonds can be sold to the public only at progressively higher interest rates. Thus, government deficit spending under a gold standard is severely limited.
The abandonment of the gold standard made it possible for the welfare statists to use the banking system as a means to an unlimited expansion of credit. They have created paper reserves in the form of government bonds which -- through a complex series of steps -- the banks accept in place of tangible assets and treat as if they were an actual deposit, i.e., as the equivalent of what was formerly a deposit of gold. The holder of a government bond or of a bank deposit created by paper reserves believes that he has a valid claim on a real asset. But the fact is that there are now more claims outstanding than real assets. The law of supply and demand is not to be conned. As the supply of money (of claims) increases relative to the supply of tangible assets in the economy, prices must eventually rise. Thus the earnings saved by the productive members of the society lose value in terms of goods. When the economy's books are finally balanced, one finds that this loss in value represents the goods purchased by the government for welfare or other purposes with the money proceeds of the government bonds financed by bank credit expansion.
In the absence of the gold standard, there is no way to protect savings from confiscation through inflation.
Quel était ce défenseur de la banque libre, de l'étalon or, ce grand pourfendeur de la banque centrale américaine ? Un certain Alan Greenspan. Oui, le même qui a 40 ans plus tard contribué à former une des plus belles bulles inflationnistes de l'histoire. Cet article fut inclus dans le l'essai d'Ayn Rand "Capitalism, the unknown Ideal".
Puis Greenspan est entré au service de la FED. Et sa vie n'a plus été qu'un long mensonge...
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Des pénuries de pain dans le Delaware ! - Selon le blog du Cato Institute, un journal du Delaware titrait il y a quelques jours:
According to the Delaware News Journal, “hundreds of shoppers lined up early this morning hoping to be among the lucky few to get their groceries at the Brandywine Whole Foods store, taking their place behind about 35 others who had camped out overnight for a spot at the front of the line.”
Cela paraît dingue, non ?
Vous avez raison ! En fait,voici l'histoire véritable:
The story’s lede actually reads: “Hundreds of parents lined up early this morning to sign up for the Brandywine School District’s school choice program, taking their place behind about 35 parents who had camped out overnight for a spot at the front of the line.”
Et oui. En union Soviétique, le pain était nationalisé, il était rationné. Dans les pays occidentaux, le pain est libre, mais l'éducation est rationnée. Et voilà le résultat.
La solution: une éducation privée -- associative, à but lucratif, où éventuellement publique mais fonctionnant sous droit privé --, l'état jouant seulement un rôle de financeur pour les familles à faible et moyen revenu via un chèque éducation dégressif, et profitant de cette prérogative pour exclure du chèque éducation certaines écoles sectaires ou religieusement intégristes. Des variantes de ce système existent dans un petit nombre d'états américains, et dans les pays scandinaves, notamment en Suède.
Pour plus d'infos : la fondation Rose et Milton Friedman se dévoue à la promotion de l'éducation libre financée par le chèque éducation.
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Ma tribune au Figaro, "subprimes, marché accusé, état coupable", a été reprise en version raccourcie par "le cri du contribuable", l'organe de presse de l'association contribuables associés. Merci à eux !
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Un blog a besoin d'une communauté de participants pour vivre, via ses commentaires. Et depuis quelques mois déjà, certaines discussions au sein de ce blog sont d'une richesse qui fait plaisir à lire. Les échanges sont parfois virils, mais toujours corrects. Merci vivement à tous pour le temps que vous donnez.
Et parfois, une pépite. Celle ci est signée ST, j'en reproduis le meilleur extrait, un argument de poids pour clouer le bec de tous ceux qui nous bassinent avec la prétendue "marche vers l'ultra libéralisme" du monde:
"(...) Alors pour couper court à toute discussion pour savoir si on a connu ces dernières années, ces dernières décennies, ou ce dernier siècle, un mouvement vers plus ou moins de libéralisme, il suffit de regarder une seule chose : la courbe de l'évolution du poids de l'Etat dans l'économie.
source - Cliquez sur l'image pour l'agrandir
En un siècle le poids de l'Etat dans l'économie américaine à plus que triplé (voilà pour le mythe de l'ultra libéralisme américain). Dans le même temps, le poids de l'Etat dans l'économie de la France à presque sextuplé ... Et si pour certains pays on a connu une stabilisation voir une très légère décrue sur les 30 dernières années (résultat du soit disant libéralisme sauvage des Reagan et autres Thatcher), pour la France, la croissance du poids de l'état dans l'économie est ininterrompue sur 100 ans, et très supérieure à tous les autres depuis les années 70, fait quasi unique. Alors parler de grande marche vers l'ultra libéralisme comme on entend si souvent... Comment peut on expliquer que la privatisation, la dérégulation, le soit disant recul de l'Etat, la victoire des neo/ultra libéraux n'ait accouché d'aucune diminution sensible des dépenses publiques, et plus généralement à une contraction du marché libre au profit de la dépense publique ? Si le 20ème siècle atteste d'une chose, c'est d'un mouvement généralisé, régulier, assidu, vers le socialisme."
Cela n'est pas sans poser de questions, d'ailleurs, sur les raisons et les moyens institutionnels d'empêcher cette dérive étatiste continuelle des gouvernements.
Merci ST !
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