Henry Blodget, analyste financier spécialisé dans les High Tech, affirme dans the Atlantic que la formation de bulles est consubstantielle aux marchés libres.
La bulle des Dot Com, dont Blodget fut un des acteurs malheureux, semble lui donner raison: lors de cet épisode, le grégarisme de nombreux investisseurs parut tout à fait ahurissant, et même si en cherchant bien, la politique monétaire de la FED, déjà à l'époque, a pu apparaître un peu laxiste, l'on peinerait à trouver une distorsion étatique qui expliquerait la bulle des Dot Com.
Le phénomène panurgéen amplificateur des bulles est bien connu: si vous sortez d'une bulle trop tôt, vous apparaissez comme un loser tant que la bulle n'a pas éclaté, avec, outre les risques encourus par votre amour propre, celui de voir partir vos clients vers plus audacieux que vous. Les investisseurs, surtout s'ils ne jouent pas avec leur argent, tendent donc à retarder le moment où ils sortent de la bulle pour tenter de gratter "le dernier sou"(*). De fait, ils tendent à alimenter la bulle...
En revanche, Blodget a tort lorsqu'il incrimine la seule nature grégaire des investisseurs dans le gonflement de la bulle immobilière totalement déconnecté des revenus des ménages que nous venons de vivre.
Ce n'est pas ici la nature des marchés qui est en cause, mais un certain nombre d'interventions de l'état américain qui ont empêché les mécanismes auto-correcteurs qui existent dans un marché libre de jouer leur rôle. J'ai déjà abondamment décrit certains de ces mécanismes contrariés, voire cassés par l'intervention étatique, mais revenons rapidement sur l'un d'entre eux, puis découvrons en un autre que j'ai compris plus récemment, qui a joué un rôle essentiel, et dont je ne vous avais pas encore entretenu.
Premier mécanisme auto-correcteur cassé : l'adaptation de l'offre à la demande, soumise à la contrainte foncière
Le premier de ces mécanismes cassés par l'état est évidemment l'adaptation de l'offre immobilière à la demande. Lorsque celle ci augmente, le prix du bien demandé, le logement, tend à augmenter lui aussi, et incite de nouveaux entrants à investir ce marché, ce qui rééquilibre les prix à la baisse. Toutefois, lorsque les pouvoirs publics imposent des contraintes juridiques qui empêchent l'offre de satisfaire la demande dans un délai raisonnable, alors les prix montent beaucoup plus haut. J'ai abondamment décrit ce mécanisme dans diverses notes, dont celle ci, je n'y reviens pas en détail. Je rappelle simplement que les marchés de Houston, Atlanta, Dallas, qui ont connu les mêmes conditions économiques générales que le reste du pays, dont la demande a été la plus soutenue de tout le pays, mais qui avaient la chance de ne pas avoir de réglementation anti-constructibilité restrictive, n'ont pas connu la même formation de bulle que la Californie et la Floride au sol fortement réglementé (cf. courbes ci dessous).
Comparaison Californie-Floride (bulle)
vs. Texas-Atlanta (pas de bulle)
Second mécanisme correcteur cassé: la répercussion du risque dans les taux demandés, cassé par la garantie d'état sur Fannie Mae et Freddie Mac
Fannie Mae et Freddie Mac, les deux géants "privés sous mandat gouvernemental" (libre traduction de la monstruosité juridique connue sous le nom de "government sponsored enterprise"), étaient des établissements financiers un peu particuliers, empruntant de l'argent sur les marchés de capitaux pour refinancer des prêts émis par des banques ou des courtiers en prêts au contact de la clientèle.
La sagesse exige qu'une banque (ou un assureur) ait un portefeuille d'actifs diversifié, ou, à défaut, des niveaux de fonds propres élevés pour couvrir un risque de crise conjoncturel sur ses actifs les plus exposés. Or, Fannie Mae et Freddie Mac avaient à la fois un portefeuille d'actif très peu diversifié (des prêts immobiliers et des obligations de type "CDO" gagées sur des prêts immobiliers, principalement) et un niveau de fonds propres très en dessous des normes exigées pour d'autres établissements bancaires purement privés, grâce à l'abus d'opérations hors bilan à la transparence plus que sujette à caution, et parce que son statut d'entreprise à statut privilégié lui donnait droit à une formule de calcul de fonds propres obligatoires plus "avantageuse", en terme d'effet de levier, que les banques classiques (cf. ce long article d'Arnold Kling, ex économiste pour Freddie Mac, puis à la FED). Vous avez dit distorsion de concurrence ?
Or, si Fannie et Freddie avaient été de vraies banques, une telle structure de bilan aurait nécessairement poussé le taux auquel ces deux établissements auraient pu emprunter à la hausse (**), rendant leur modèle de refinancement de prêts moins attractif, et limitant donc leur capacité à "ramasser" toutes les CDOs de prêts subprimes et Alt-A -- les plus risqués -- qui passaient à portée de bourse. Le marché des prêts à risque aurait été de facto bien moins important qu'il ne l'a été.
Mais voilà, Fannie et Freddie recevaient dès les années 2000 une subvention indirecte de près de 14 Mds USD, bénéficiaient de lignes de crédit de dernier recours ouvertes auprès du trésor, et étaient sous tutelle explicite du ministère du logement. De fait, même si ce n'était pas écrit tel quel, Fannie et Freddie étaient perçues comme des institutions de facto garanties par l'état, et donc ont pu emprunter jusqu'au début 2008 à un taux préférentiel, sans aucun rapport avec le niveau de risque que représentait leur bilan. Les créanciers de Fannie et Freddie ont d'ailleurs eu raison: la nationalisation de ces deux institutions, votée fin juillet, les a assuré que le contribuable américain paierait les dettes ainsi contractées. C'est en substance ce que l'analyste du Cato Institute Lawrence Wright conclut dans cette analyse détaillée des mécanismes de la crise :
Fourth and likely most important, implicit taxpayer guarantees allowed the dramatic expansion of the government-sponsored mortgage buyers Fannie Mae and Freddie Mac, at a time when Congress and HUD were pushing Fannie and Freddie to promote “affordable housing” through ever-expanding purchases of non-prime loans to low-income applicants. The two mortage giants grew to hold or guarantee around $5 trillion in mortgages, about half of the entire U.S. market. Institutional investors were willing to lend to the government-sponsored mortgage companies cheaply, despite the risk of default that would normally attach to private firms holding such highly leveraged and poorly diversified portfolios, because they were sure that the Treasury would repay them should Fannie or Freddie be unable. (It turns out that they were right.) Congress pointedly refused to moderate the moral hazard problem of implicit guarantees or otherwise to rein in the hyper-expansion of Fannie and Freddie. Warnings about Fannie and Freddie, and efforts to rein them in, came to naught because the two giants had cultivated powerful friends on Capitol Hill.
Au travers de ces deux exemples, et de tous ceux que j'ai développés dans d'autres articles, nous voyons que les marchés vraiment libres recèlent en leur sein des mécanismes auto-correcteurs qui, s'ils ne peuvent pas éviter totalement la formation de bulles, peuvent les atténuer. Mais malheureusement, l'intervention de l'état dans l'économie tend le plus souvent à endommager ces processus auto-correcteurs, favorisant donc de facto une plus grande amplitude des mouvements spéculatifs.
L'intervention de l'état régulateur est souvent invoquée pour "lisser" la volatilité et la prétendue brutalité des marchés. Il apparait que le plus souvent, les résultats obtenus, une fois de plus, sont à l'opposé des effets qui étaient recherchés.
----------
Article de H.Blodget trouvé via le toujours excellent Brian Shelley.
Notes :
(*) "le dernier sou" : c'est l'expression employée par le personnage joué par Michel Piccoli, alias Grezillo, pour stigmatiser les courtiers qui ont tardé à solder leurs positions spéculatives à la hausse lors d'une bulle spéculative sur le sucre, dans le film "le sucre", de J. Rouffio, en 1978. Bien que caricatural par certains côtés, le film est un excellent condensé de tous les biais qui altèrent la rationalité humaine lors de phénomènes spéculatifs. Et une bonne introduction aux marchés à terme.
(**) Le taux d'intérêt auquel peut souscrire tout emprunteur comporte une part servant à couvrir le risque tel que l'évalue le prêteur, par rapport aux emprunteurs de référence, ceux considérés comme les plus fiables. Par exemple, les taux à 10 ans des obligations émises par l'état Français sont plus élevés de 10% que ceux émis par l'état Allemand (environ 3,4% au lieu de 3,1%), parce que les investisseurs estiment que la signature française est un poil moins fiable que celle de nos voisins. Les 0,3% d'écart représentent la couverture du risque supplémentaire de la signature de la France telle que les prêteurs l'évaluent.
-----------
Et surtout : Joyeux Noël à vous !
-----------
@Vincent : sur la bulle des Dotcoms, se limiter à une explication sur le grégarisme et la psychologie comme le fait Blodget me parait un peu court. Certes des deux composantes ont joué comme dans toutes les bulles, mais elles expliquent uniquement pourquoi les malinvestissements se concentrent à certains moments à certains endroits, au lieu de se répartir un peu partout. Mais la cause fondamentale du malinvestissement est toujours l'excès de crédit.
La formation de la bulle internet démarre aux Etats Unis dans un contexte assez particulier dans lequel la dette totale des ménages, des entreprises et des institutions publiques et gouvernementales, a littéralement explosé depuis le milieu des années 80.
http://mwhodges.home.att.net/nat-debt/natdebt-vs-natincome.gif
Il y a un décrochage total entre l'évolution de la richesse nationale produite et de la richesse nationale perçue car produite et consommée à crédit. Depuis 30 ans, le marché aux Etat Unis est alimenté par le crédit de telle manière que la richesse créée a été fondamentalement financé par l'emprunt. Si j'emprunte 2000 euros tous les mois, je peux vivre dans une maison plus grande, avoir une plus belle voiture, un grand écran plasma et partir en vacances plus souvent, mais je ne suis pas plus riche. En fait c'est même tout le contraire.
Mêmes chiffres présentés autrement :
http://www.moonofalabama.org/dirtyglasses/images/totaldebt_chart1.gif
Difficile de ne pas voir la bulle des dotcoms sur ce graphique. On y voit même un petit pallier juste au moment où elle explose, et une reprise quasi immédiate de l'endettement quand la nouvelle bulle prend le relais jusqu'à aujourd'hui.
Je dis bien jusqu'à aujourd'hui, parce le trimestre dernier est le premier trimestre depuis 1952 (!!!! et on peut voir très clairement cette date sur le graphe en effet) qui a connu une baisse absolue comme relative de l'endettement.
Et elle est bien là la cause de la formation des bulles. Trop de richesses non produites, trop de crédit, créent du malinvestissement, des investissements qui n'auraient pas du avoir lieu et qui ne répondent pas à une demande solvable. Les mécanismes du marché sont rompus. Ensuite, cet argent va se concentrer en fonctions de multiples variables dans des endroits bien précis, au gré des conditions du moment : la révolution internet à la fin des années 90, l'immobilier au début des années 2000 etc ...
Là, l'aspect psychologique joue beaucoup, et pas seulement par grégarisme, effet d'entrainement etc... Ce n'est pas simplement que personne ne veut être le premier à sortir trop tôt de la bulle. C'est pire. C'est principalement parce que les gens refusent de voir la bulle. L'argument est toujours le même : "cette fois ci c'est différent". Le même argument entendu pendant les dotcoms quand les cours d'entreprises qui ne gagnait pas d'argent et n'avait pas de business model pour en gagner s'envolaient. On appelait ça à l'époque la "nouvelle économie". C'est le terme qu'on employait quand on voulait dire : les projections que je vais vous montrer ne respectent aucun schéma, aucun ratio généralement utilisé pour évaluer la valeur d'un investissement, d'un rendement etc ... mais c'est pas grave, c'est "la nouvelle économie". Je peux en parler : j'ai vécu ca de très près et ai vu ce genre de chose aussi bien d'étudiants sans aucune expérience lançant leur première startup sur le coin d'une table d'un bistro branché, que de chefs d'entreprise du CAC40, riches de l'expérience des années et formés à la vieille école. Et c'est le même argument employé pendant la hausse surréaliste de l'immobilier des dernières années : "cette fois ci c'est différent, ca va continuer à monter, ca ne descendra pas, plus jamais".
Et c'est la même chose à chaque bulle. A chaque fois, la réalité est que : "cette fois ci, c'est pas différent, cette fois ci c'est exactement pareil". Et le retour à la réalité c'est l'éclatement de ces bulles, qui le démontre dans la douleur.
Pour en revenir au sujet, et de savoir si ce genre de bulle est juste la psychologie humaine et consubstantiel au marché et au capitalisme, je rajouterai qu'un des problèmes des raisonnements comme celui de Blodget, est de croire qu'on vit dans le même environnement "qu'avant", la même économie. Ce n'est pas vrai. La plupart des éléments qui composent notre environnement économique sont très jeunes, une trentaine d'année environ : nous vivons dans un système mondial de fiat money avec le dollars comme monnaie de réserve, ne s'appuyant sur ... rien du tout, et ce depuis 1971 seulement. Nous vivons dans des économies qui ont vu leur dépense publique exploser dans les dernières années (+35% pour la France dans les 30 dernières années) et la part du marché libre se restreindre d'autant. Nous tenons comme "normal" le principe de l'inflation rampante permanente dans laquelle nous vivons depuis que nous sommes nés, comme si c'était historiquement toujours vrais et normal. Etc etc ...
Penser qu'un phénomène est consubstantiel à l'économie de marché ou au libéralisme parce qu'on l'a constaté de manière récurrente depuis 30 ans est un peu court, ne serait ce que parce que nous ne vivons pas dans de vrais économies de marché, et encore moins des sociétés libérales.
Rédigé par : ST | mercredi 24 décembre 2008 à 10h45
L'article d'Arnold KLING, et son article complémentaire, sont remarquablement intéressants. Ces deux articles présentent l'histoire du refinancement des crédits hypothécaires US.
http://econlog.econlib.org/archives/2008/10/the_fantasy_tes.html
http://econlog.econlib.org/archives/2008/10/more_fantasy_te.html
On y trouve notamment sous une forme probante cette explication qui m'avait jusqu'alors en partie échappé: le régulateur incitait au refinancement en acréditant plus de sécurité aux titres qu'aux prêts d'origine. Or la fiscalité conduit les banques à minimiser leurs capitaux propres et à maximiser leurs ratios d'emprunts plafonnés par la loi, ratios qui sont calculés sur la base de la sécurité acréditée par le régulateur quant aux titres détenus...
Evidemment, la titrisation s'est avérée porter un risque macro beaucoup plus fort que les prêts à l'ancienne puisqu'elle incitait à l'irresponsabilité dans l'octroi des prêts. La sécurisation macro qu'on eu pu retirer du regard extérieur au prêteur de premier rang apporté par le tritriseur, préteur de second rang, était inopérante ; seule de délicates et couteuses vérifications individuelles (qui n'ont pas eu lieu) eussent permis d'empêcher ces dérives.
Tout ceci n'est pas un hasard. La motivation des autorités en faveur du refinancement introduit et dominé par les GSE (sociétés de service public à capitaux privés) Fannie Mae et Freddie Mac était fortement liée à la législation CRA durcie en 1995 et à d'autres douloureuse pressions juridiques, participant d'une lutte chimérique contre une fantasmatique discrimination dans l'octroi des prêts, alors que les différences résiduelles dans l'octroi se sont toujours, en tout cas depuis 1990, avérées explicables par des facteurs objectifs légitimes, malgré les affirmations hâtives des militants communautaires radicaux qui brandissent des études bancales démontées par la suite.
Rédigé par : xavdr | vendredi 26 décembre 2008 à 13h38
Voici une citation clé d'Arnold KLING à propos du décalage d'acréditation de sécurité entre prêts d'origine et titrisation de ces mêmes prêts, que je mentionne dans mon commentaire d'il y a quelques instants:
http://econlog.econlib.org/archives/2008/10/more_fantasy_te.html
"
Recently, the main force driving mortgage securitization has been bank capital requirements. These penalize banks for holding loans that they originate themselves. Perversely, the FDIC requires banks to hold less capital against securities backed by low-down-payment mortgages originated by strangers than against high-down-payment mortgages originated by staff under the bank's supervision and control. If the risk-based capital metrics had been tied to the true risk of the underlying assets, then I am confident that banks would have driven Fannie, Freddie, and the private securitizers of Wall Street out of business. Without the distortion of misguided capital requirements, we would have seen old-fashioned loans, originated by old-fashioned prudent underwriting standards, and held in old-fashioned bank portfolios financed by deposits and debt instruments, not by exotic derivatives. Again, this will be explained in more detail in my written remarks.
"
Rédigé par : xavdr | vendredi 26 décembre 2008 à 13h43
Voici une citation clé d'Arnold KLING à propos du décalage d'acréditation de sécurité entre prêts d'origine et titrisation de ces mêmes prêts, que je mentionne dans mon commentaire d'il y a quelques instants:
http://econlog.econlib.org/archives/2008/10/more_fantasy_te.html
"
Recently, the main force driving mortgage securitization has been bank capital requirements. These penalize banks for holding loans that they originate themselves. Perversely, the FDIC requires banks to hold less capital against securities backed by low-down-payment mortgages originated by strangers than against high-down-payment mortgages originated by staff under the bank's supervision and control. If the risk-based capital metrics had been tied to the true risk of the underlying assets, then I am confident that banks would have driven Fannie, Freddie, and the private securitizers of Wall Street out of business. Without the distortion of misguided capital requirements, we would have seen old-fashioned loans, originated by old-fashioned prudent underwriting standards, and held in old-fashioned bank portfolios financed by deposits and debt instruments, not by exotic derivatives. Again, this will be explained in more detail in my written remarks.
"
Rédigé par : xavdr | vendredi 26 décembre 2008 à 13h46
@ST
Pour dire clairement les choses, la dette totale des USA en 2007 vaut 5 fois le PIB contre 2 fois en 1980.
Question importante : qui sont les créanciers ? (nationaux ou extérieur, dans quelle devises – si c’est en dollars, alors ils ont toute latitude pour se désendetter à bon compte) Qu’en est t’il par rapport à d’autres pays significatifs ? Un tel niveau d’endettement est il tenable ? Doit il être réduit et à combien ? Les américains ont réduit leur consommation parce qu’ils n’ont plus confiance ou qu’ils ne peuvent plus s’endetter ?
Bref que feriez vous si vous étiez à la place d’Obama ?
Rédigé par : jb7756a | vendredi 26 décembre 2008 à 14h47
@ jb7756a
La vraie bonne question à se poser est: POURQUOI l'endettement américain est-il si important?
Il faut à mon avis regarder du côté des taux directeurs de la FED. Je soupçonne un recours abusif à la stimulation de l'économie par une politique de taux bas ("bas" voulant dire en dessous des taux naturels). C'est ce que dénoncent depuis toujours les économistes de l'école "autrichienne".
Quelqu'un a-t-il un historique des taux directeurs de la FED corrigés de l'inflation?
Rédigé par : Mateo | vendredi 26 décembre 2008 à 15h42
@ Xav : Oui, tout à fait, d'une façon générale, les articles de Kling sont la meilleure source de compréhension de tous les biais de l'intervention de l'état qui ont amené la crise. Malheureusement, c'est trop technique pour être réutilisable tel quel en grand public. Mobiliser l'attention de gens non familiers de l'arithmétique financière et leur prouver par A+B que ce sont des distorsions de calcul de fonds propres réglementaires et de spreads de taux de quelques dizaines de point qui ont favorisé le gonflement de la bulle... ça me parait impossible.
@ ST: merci pour ces précisions et ces graphiques très parlants effectivement -
Quelqu'un a t il eu connaissance de papiers de qualité sur la localisation des bulles en général . C'est à dire lorsqu'on a une bulle de financement, quels sont les facteurs qui entrainent une bulle sur un type d'actif plutot qu'un autre ?
Henri Lepage -- nouveau président de l'institut Turgot -- pense qu'il y a toujours une rupture réglementaire, mais ça reste purement intuitif. Je suis preneur de tout bon lien sur le sujet
Rédigé par : vincent | vendredi 26 décembre 2008 à 18h20
@ ST : le mel que vous placez dans votre champ mel étant professionnel, puis-je l'utiliser ? sinon, envoyez moi un message à l'adresse
vincent at benard point com
j'aimerai échanger directement sur certains points
Rédigé par : vincent | vendredi 26 décembre 2008 à 18h22
@vincent : c'est mon email professionnel mais aussi mon email principal par commodité, aucun soucis. N'hésitez pas.
Rédigé par : ST | vendredi 26 décembre 2008 à 19h16
@mateo : "Quelqu'un a-t-il un historique des taux directeurs de la FED corrigés de l'inflation?"
quelque chose comme ca ?
http://mwhodges.home.att.net/nat-debt/total-debt-vs-fed-funds-rate.gif
On a effectivement une explosion de la dette concomitante avec la baisse continue des taux. Mais ce n'est probablement pas la seule explication.
Aujourd'hui, il y a un vrai problème culturel : les américains se sont ancrés dans une culture de la dette particulièrement pernicieuse. C'est vrai des ménages à titre individuelle, mais c'est aussi vrai du système économique global qu'ils ont contribué à mettre en place progressivement.
Comme le dit Peter Schiff : "What America has succeeded in creating is not an economy impervious to shocks, but merely one which enables their consequences to be postponed to a later date. Unfortunately... that date may have finally arrived."
Et malheureusement, comme on dit : "You cannot borrow your way out of debt".
Rédigé par : ST | vendredi 26 décembre 2008 à 20h16
@ ST
Je voudrais la même chose, mais avec les taux corrigés de l'inflation (ou plutôt de l'indice des prix ;) ). J'aimerais voir si la courbe du coût réel de l'emprunt est plus "symétrique" à celle de la dette.
Rédigé par : Mateo | samedi 27 décembre 2008 à 00h30
Ou alors la courbe de variation des masses monétaires… Et ça se trouve ici: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/en/9/95/Components_of_the_United_States_money_supply2.svg
En détail pour le dollar: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/en/5/51/Currency_component_of_the_US_money_supply_1959-2007.gif
Évidemment, c'est parfaitement symétrique avec la courbe de la dette…
Rédigé par : Mateo | samedi 27 décembre 2008 à 00h39
Juste une remarque :
Les villes bulleuses cités sont des villes contraintes géographiquement : (voir google Earth)
Fort Lauderdal est coincées entre les marais de Floride et l’océan. Certains quartier sont construit dans les marais – en cas d’ouragan cela doit être très humide.
Los Angeles est bloquées dans une cuvette entre l’océan et les montages de l’arrière pays (+ tremblement de terre). Certains lotissement sont maintenant construit au sommet de collines ce qui est bien plus coûteux qu’en plaine.
Seule Merced (Californie, courbe jaune) est située dans une plaine (étroite toutefois) mais dans une zone semi désertique (+ tremblement de terre). Là la bulle a éclatée plus vite.
San Francisco (pas sur la courbe) est elle située sur une presqu’île entièrement urbanisée et la région comporte de nombreuses montagnes (+ tremblement de terre).
Atlanta, Houston, Dallas sont toutes des villes situées en plaine, très vastes et sans problèmes sismiques.
Il doit y avoir quand même un rapport.
En France j’ai pas de chiffre précis mais on m’a dit que la dette publique + dette privée ne dépassent pas 1 an de PIB (5 pour les USA).
Finalement la France, c’est pas si mal !
Rédigé par : jb7756a | samedi 27 décembre 2008 à 17h12
La politique de la Fed ne concerne que les taux courts. Les taux longs sont restés bas en partie grâce au déficit commercial (excédent de la balance des capitaux qui sont allés se placer en bons du trésor américain) important avec la Chine (au taux de change fixé arbitrairement). L'équation globale est donc plus complexe, et elle intègre d'autres formes d'interventions déformantes.
Je te recommande la lecture du passionnant ouvrage de Charles Kindleberger, maître difficilement contestable de l'histoire des bules, des paniques et des crises. Le cocktail qui forme les bulles y est bien analysé, même si je ne partage pas ses suggestions et ses conclusions.
Rédigé par : Aurelien | lundi 29 décembre 2008 à 09h55