Islande : pourquoi je me suis lamentablement planté, et pourquoi je ne suis pas seul. Le syndrome de Laffer

La crise financière a rappelé à nombre de commentateurs économiques, à commencer par moi, que l'analyse des performances économiques d'une nation ne peut se faire qu'en en analysant les deux piliers: l'actif et le passif. Ce que sait tout chef d'entreprise, l'analyste économique tend à l'oublier dès qu'il raisonne au niveau des états.Grave erreur.

Trop d'économistes jugent les performances d'une nation uniquement aux indicateurs liés à l'actif accumulé par le pays et la façon dont il s'en sert: PIB, fiscalité, degré de liberté économique, etc... Mais ils négligent par là le passif du pays, c'est à dire la façon dont sont financés les points de croissance obtenus.

La crise récente nous ré-apprend cette vérité première, que les économistes autrichiens avaient pourtant mis en avant dès la fin du XIXème siècle: qu'il n'y a pas de progrès économique durable s'il est assis sur une montagne de dettes financée à des taux ne correspondant pas à la réalité du risque couru par les prêteurs. Les USA vont connaître une récession forte, que très peu d'économistes, même parmi les plus chevronnés, ont vu venir. Pourquoi ?

L'erreur commise a consisté à ne considérer que les produits de l'économie, et les conditions institutionnelles qui présidaient à la formation de ces produits. En revanche, a été largement sous-estimé le fait que bien des acteurs majeurs de la croissance que nous connaissions, par excès d'endettement, ne pouvaient poursuivre leur activité de façon durable.

Repensons à la vidéo que je soumettais à votre attention il y a quelques semaines, où Peter Schiff, qui décrivait à l'avance (en 2006) les ravages que causerait l'éclatement de la bulle de crédit qui lui paraissait plus que probable, se faisait malmener par divers contradicteurs, dont Art Laffer, ancien conseiller de Reagan, et célèbre pour ses fameuses courbes fiscales.

Laffer évoque tous les atouts à l'actif de la nation américaine pour affirmer que la situation ne peut pas devenir si mauvaise: une fiscalité raisonnable, une liberté économique indéniable, un commerce mondial plus libre que jamais...

Schiff évoque le "passif" de la nation américaine: un ratio d'endettement des agents économique trop élevé, favorisé par une politique monétaire laxiste qui n'a pas pris en compte la création de non-valeur constituée par la formation de la bulle immobilière. Schiff en déduit que bien des actifs en possession des américains sont surévalués. Et que le nécessaire réajustement sera douloureux.

J'ai moi même été plus d'une fois victime du syndrôme qui a touché Art Laffer lors de cette émission, cette cécité qui nous empêche de considérer que toutes les croissances ne se valent pas, et que celles fondées sur un niveau d'endettement général trop élevé ne sont pas durables.

Ainsi, il y a 18 mois, j'évoquais l'Islande en ces termes: "La renaissance de l'Islande, encore une réussite libérale". De quoi avoir l'air un peu stupide aujourd'hui, j'en conviens.

L'analyse dont je m'inspirais à l'époque était typiquement "lafferienne", basée sur l'analyse de l'évolution des produits de la nation Islandaise (PIB) et de son cadre institutionnel: fiscalité, liberté économique, insertion dans les échanges mondiaux... Mais tant les rédacteurs de l'étude citée (MM. Dan Mitchell et Hannes Gissurarson, pourtant de fort respectables économistes) que moi même avons négligé de vérifier que la croissance ainsi obtenue était issue de conditions de financement durables. Et a priori, la quasi totalité des dirigeants islandais ont fait de même, ainsi que 90% des économistes ayant pignon sur rue, au bas mot. Cette croissance était fondée sur l'accumulation de montagnes de dettes, qui ont emporté le système bancaire, et avec lui les économies des familles islandaises. Comme pour une entreprise, peu importe la valeur de votre actif, si votre passif est trop leveragé, c'est à dire si vos capitaux propres sont trop faibles en comparaison de vos dettes pour amortir le moindre choc conjoncturel, alors le moindre de ces incidents prend des allures de catastrophe. C'est ce qui a provoqué la chute de toutes les banques de l'île.

J'aurais évidemment pu supprimer subrepticement la note ou j'encensais le "miracle" Islandais, histoire d'effacer les traces de mon ineptie de l'époque (Août 2007). Mais mieux vaut tirer les leçons de ses erreurs: la politique monétaire et des règles institutionnelles et fiscales  inadaptées peuvent ruiner des années de progrès économique, si elles incitent les agents économiques à financer leur croissance par des structures de financement excessivement fondées sur la dette.

Cela ne remet pas en cause, selon moi, le volet positif des réformes menées en Islande: la situation de ce pays dans les années 80 n'était guère enviable, et malgré la crise actuelle, le pays devrait malgré tout trouver les moyens de s'en sortir, en conservant un niveau de vie plus élevé que ce qu'il était il y a 25 ans : on se sort d'autant mieux des crises que l'on n'en est pas empêché de le faire par une myriade de lois étatiques. Mais cela ne doit pas nous en faire oublier le côté négatif: la libéralisation de l'économie n'est pas une condition suffisante pour bâtir une société prospère de façon durable. Cette libéralisation doit se faire dans un cadre législatif, monétaire et fiscal qui favorise la saine accumulation de capital au détriment de la fuite dans l'endettement, quitte à ce que les chiffres de croissance obtenus soient un peu moins spectaculaires, mais sans risque d'éclatement de bulles de crédit. Libéraliser ne signifie pas que l'on puisse espérer s'enrichir par cavalerie financière.

J'ignore quelles sont les réponses apportées par les pouvoirs publics islandais à la crise actuelle, mais tant aux USA qu'en Europe, la leçon n'a pas été comprise: abaissement des taux des banques centrales à des niveaux très bas, sans rapport avec le risque de dévaluation que cela fait courir aux monnaies, et montage de plans de "relance" entièrement fondés sur l'aide au crédit et l'endettement record des états: on prétend soigner le mal par le mal, et il est hélas probable que les hypothétiques résultats en terme de rémission économique ne retombent comme un vulgaire soufflé islandais, lorsqu'un nouvel incident conjoncturel fera à nouveau trembler le système financier d'autres états. Lesquels tomberont les premiers, ça...
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Comments

[Rédigé par : michel]

Elémentaire, mon cher Watson ! Comme le flambeur qui mène grand train en se surendettant, les Etats qui font leur "prospérité" avec l'argent (ou le travail) des autres se voient tôt ou tard présenter la facture : Islande, Etats Unis...et bientôt Italie et France, même diagnostic !

Cela nous conduit à penser aux réelles richesses qui fondent la propérité durable d'une collectivité humaine telle qu'une nation. La principale d'entre elle est la productivité. Et comment s'obtient la productivité ? D'abord, par la qualité de la ressource humaine, ses savoir faire professionnels, sa créativité...Tout cela repose sur la qualité de la formation, à commencer par celle des élites et des cadres qui "tirent" le progrès, et par la culture qui fonde un ensemble de valeurs propices à la qualité du travail et à l'esprit d'entreprise. Cela dépend également de la motivation générale, basée sur la cohésion sociale, une répartition équitable des fruits de l'activité permettant au plus grand nombre de voir sa situation progresser en même temps que se bonifie celle de la communauté.

Quel est le rôle dévolu à la politique dans tout cela ? A mon avis, les pouvoirs publics assument une mission primordiale, celle d'assurer les conditions qui permettent à l'ensemble des acteurs de mobiliser de façon optimale leurs compétences et leur énergie, en toute liberté et en assumant pleinement leur responsabilité. Cela veut dire des pouvoirs publics puissants dans leur domaine d'action, et n'empiétant pas sur celui des autres acteurs. L'Etat et les autres collectivités publiques doivent se concentrer sur leur coeur de métier: la pertinence, l'efficacité et l'équité du droit; une justice exemplaire; une police efficace et intègre; une diplomatie qui s'exerce d'autant mieux que le pays offre une image forte et dynamique; une défense adaptée aux enjeux et aux menaces; une saine gestion des ressources collectives (l'air, l'eau, les infrastructures publiques, les ressources naturelles); une fiscalité maîtrisée limitant ses prélèvements à ce qui est strictement nécessaire au développement de ces diverses fonctions publiques.

Mais pour garantir cette "bonne politique", il parait nécessaire que l'ensemble des citoyens soient informés et éduqués suffisamment dans les domaines du droit, de l'économie et de la chose publique, et qu'ils développent une culture politique cohérente et pertinente. C'est la seule voie qui permette des choix d'hommes et de politiques efficaces, et qui permette de les contrôler.

Ce sont sur ces points d'abord qu'il faut fonder un diagnostic de bonne santé des nations, et si l'on tente cet exercice sur la France et l'Europe, on constate qu'il y a d'immenses progrès à faire. Les chiffres, PIB, emploi, productivité, etc, ne sont que des résultantes, et non des facteurs de progrès.

[Rédigé par : Rubin]

Merci Vincent pour cet article lumineux. Tu as bien sûr raison : la libéralisation de l'économie est une condition nécessaire, mais pas suffisante.

Que se passe-t-il alors quand au lieu de libéraliser à crédit, on multiplie les rentes à crédit ?

[Rédigé par : ST]

@vincent : encore un excellent article, en forme de mea culpa d'autant plus utile qu'il nous donne des outils pour mieux analyser les conséquences de la crise sur les prochaines années.

Ca me sidère d'ailleurs toujours l'absence totale de scrupule du gros de la presse et des économistes (sans parler des politiques) qui nous donnent chacun leur version des causes de la crise (avec leur proposition de remède) sans aucune forme de contrition sur leur incapacité à avoir prévu quoi que ce soit. Comme si le fait d'avoir partagé un aveuglement coupable avec le reste du groupe les dédouanais en quoi que ce soit. Il y a un manque totale de responsabilité de la part de ces gens qui assument pourtant la fonction de leader d'opinion, et qui n'est pas étranger au collectivisme latent de nos sociétés : les erreurs individuelles sont châtiés avec la plus grande sévérité comme autant de bouc émissaires pour faire oublier les erreurs collectives jamais assumées.

@michel : d'accord avec vous sur le manque d'éducation dans les domaines du droit, de l'économie et de la chose publique. Et cela passe à mon sens par un désengagement de l'Etat du système éducatif (au risque de choquer), aujourd'hui totalement sclérosé. Le retour à l'autonomie et donc la responsabilité locale de l'enseignant, de l'établissement, est un préalable absolument nécessaire. Aucune réforme n'aboutira à quoi que ce soit sans cette rupture. Et croyez moi, avec quatre enfants dans le système scolaire, j'en suis le témoin quotidien et impuissant.

[Rédigé par : Criticus]

« la libéralisation de l'économie n'est pas une condition suffisante pour bâtir une société prospère de façon durable. Cette libéralisation doit se faire dans un cadre législatif, monétaire et fiscal qui favorise la saine accumulation de capital au détriment de la fuite dans l'endettement »

Exactement. Il faudrait le faire lire aux relancistes.

[Rédigé par : Aurelien]

Merci pour cette bonne analyse. Je crains toutefois que la recherche d'un équilibre macro entre politique monétaire, budgétaire et fiscale ne réduise les accidents de l'histoire à des enchainements trop facilement explicables et prévisibles.

Les marchés ont toujours connu krachs, booms, bulles. Chaque fois, les causes de ces mouvements sont différentes, même si on peut répertorier des catégories récurrentes. En général, les crises constituent des ajustements douloureux mais nécessaires.

Ne crois-tu pas dangereux de vouloir fixer une lecture quasi systématique de ces moments difficiles et le nécessaire équilibre p[our les prévenir ?

[Rédigé par : Rocou]

Je partage le scepticisme d'Aurélien. J'ai bien peur qu'une régulation étatique ne soit qu'un frein aux échanges sans pour autant éviter ou même limiter les ajustements et les crises.
Peut-être faudrait-il creuser du côté de la législation bancaire islandaise pour comprendre pourquoi elles ont toutes été gravement affectées?

[Rédigé par : jb7756a]

Ca c’est de l’autocritique !
Même les plus grands se sont trompés. Greenspan pensait que le système allait « s’autoréguler » et à confesser son erreur.

Mais on oublie souvent que les banques ne sont que des organisations et pas des individus.
Les traders et dirigeants sont obnubilés par leur rendement annuel, on ne les intéresse que vaguement au long terme et à la vie de l’entreprise. Du coup ils ont une mentalité de conquistadors : s’enrichir le plus vite possible en prenant tous les risques pour finalement se barrer vers un boulot plus peinard.
Au final les banques se comportent de manière irrationnelle en sacrifiant le futur au présent et cela même si le comportement de leurs employés est rationnel et même loyal.

Le pire dans tout cela c’est que les banques pouvaient difficilement échapper à cette mode, si elles voulaient garder les meilleurs éléments, ils leur fallaient offrir des rémunérations de plus en plus généreuse. Et les actionnaires – ignares ou soumis aux même contraintes - devenaient aussi plus exigeant poussant les dirigeants les plus extrémistes et chassant les plus prudent.
Seule une réglementation extérieure auraient pu mettre fin à cette folie.

[Rédigé par : Mateo]

@ jb7756a

De quel type de réglementation veux-tu parler?

Si c'est pour refaire le même type de réglementations qui ont créé, amplifié et propagé la crise actuelle, non merci!

Je crois que le problème fondamental est celui de la création monétaire, qu'elle soit fiduciaire ou scripturale, ce qui nous ramène encore et toujours au système de banque centrale.

Le financement artificiel de la croissance par du crédit non basé sur des investissements "réels" résulte in fine de la création monétaire.

Jetez un oeil à l'évolution des masses monétaires américaines: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/en/9/95/Components_of_the_United_States_money_supply2.svg

Et à celle du dollar: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/en/5/51/Currency_component_of_the_US_money_supply_1959-2007.gif

Cette hausse brutale et vertigineuse me semble déconnectée de la création de richesses (même si celle-ci a été très forte ces 30-40 dernières années).

Pour Rothbard, auteur libertarien, le système de réserve fractionnaire est tout simplement une escroquerie institutionnalisée, un "permis de vol" accordé aux banques, donc un viol du droit naturel.

C'est d'autre part un fervent défenseur des monnaies assises sur l'or.
Je ne crois pas personnellement qu'un retour aux monnaies basées sur l'or soit réaliste: la quantité totale d'or en circulation ne pouvant augmenter que lentement (car il faut trouver de l'or l'extraire) et la quantité totale des richesses augmentant assez rapidement, les prix devraient s'ajuster à la baisse. Or, du fait des réglementations en vigueur, beaucoup de prix ne s'ajustent que difficilement à la baisse, et notamment le prix de la ressource la plus importante: la ressource humaine (avec les réglementations en vigueur, le seul moyen ou presque d'ajuster les salaires à la baisse est le licenciement…).

Je pense donc que le problème premier vient essentiellement du système de banque centrale, qui, en fixant arbitrairement des taux directeurs en dessous du taux naturel, provoque un excès de création monétaire.

Or l'information-prix de la monnaie est une des plus diffuse qui soit (la plus diffuse?). Il me paraît donc illusoire de vouloir fixer de façon centralisée le prix de la monnaie. J'en conclue donc qu'il faut libéraliser le système bancaire et monétaire.
Dans un système bancaire libre, les taux d'intérêt représentent le "prix du temps", c'est-à-dire le prix du service "je renonce à telle quantité d'argent pendant telle période afin de te la prêter".

Le système de banque centrale, c'est le socialisme appliqué au système monétaire et bancaire.

Concernant la gestion des banques et plus généralement des grandes entreprises, le problème vient du fait que leurs dirigeants ne sont pas ou "peu" propriétaires de l'entreprise dont ils sont employés.
Je laisse parler Vincent:
«Supprimer tout obstacle à la cartellisation des actionnaires minoritaires afin de rendre plus difficile, pour des dirigeants de grande banque peu ou pas actionnaires de leur groupe, d'arbitrer en faveur de leurs bonus annuel contre l'intérêt de leurs actionnaires. Plutôt que de limiter les bonus par la loi, ce qui est contreproductif, il faut augmenter les moyens de coercition des actionnaires sur les dirigeants insuffisants.»

Les libertariens (ou tout du moins certains d'entre eux) vont même plus loin: ils rejettent les concepts même de société anonyme, de société "à responsabilité limitée", de "personne morale" etc., les considérants comme des avatars collectivistes du capitalisme d'État et les accusant de dé-responsabiliser leur dirigeants.

@ Aurélien, Rocou

Il ne me semble pas que Vincent appelle ici à plus d'interventionnisme ou de régulation étatique…

[Rédigé par : Aurelien]

Je ne parle pas de recommandations réglementaires mais de recommandation d'équilibre. Cette vision globale menace de s'enfermer dans un équilibre macro jugé idéal mais qui ne peut donc prendre en compte l'infinité de risques possibles, des plus probables ou plus improbables.

[Rédigé par : jb7756]

@Mateo

Il est vrai aussi que la politique monétaire très laxiste n’a fait qu’aggraver les choses. Les dirigeants politiques, américains surtout, se sont comportés comme si ils étaient au service de la boulimie des banques. Du crédit, encore plus de crédit… Peut être pour tenir jusqu’à la fin de la législature en donnant l’illusion d’une croissance sans fin ? Ou étaient ils simplement stupide, croyant avoir trouvé la formule magique de la croissance sans fin ?

[Rédigé par : Robert Marchenoir]

Parfois, les grandes crises rendent plus sages ceux qui les subissent. Parfois, on se dit que c'est pas gagné:

"Le ministre de la Relance, Patrick Devedjian, a qualifié de 'lourds' mais 'injustes' les chiffres du chômage annoncés par le ministère de l'Emploi. 'Ce sont des chiffres très lourds mais ce sont aussi des chiffres injustes pour la France qui n'est pas à l'origine de la crise mais qui la subit', a-t-il indiqué devant la presse."

Maintenant, nous avons des "chiffres injustes". C'est nouveau, ça vient de sortir. A côté de la géométrie rancunière, de l'électricité agressive et de l'astronomie vicelarde, nous avons les statistiques injustes.

Et, comme d'habitude, la France n'y est pour rien. La France est une blanche colombe, une vierge innocente qui subit les coups de boutoir incessants de... de... de l'ultra-libéralisme anglo-saxon mondialisé, bravo Madame.

Mais sinon, on a tout bon, en France. On a tout fait comme il faut. La dette, la Sécu, le logement, l'emploi... La France est un phare pour le monde. Hélas, il a fallu que ces connards d'Américains viennent foutre leur zone dans notre petit paradis.

Et c'est le mec qui est chargé de réparer la machine qui dit ça, hein. Il est ministre de la Relance.

[Rédigé par : Vincent Poncet]

Visiblement, les particuliers, comme les entreprises ou les banques se sont endettés en devise étrangère parce que le taux de la banque centrale islandaise était bcp plus haut que les autres pays.
http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7658908.stm
La BC islandaise faisait cela pour lutter contre l'inflation. Mais il me semble que cela est dû à une mauvaise interprétation de ce qu'est l'inflation. La BC devait encore confondre hausse des prix et augmentation de la masse monétaire.
J'ai encore l'impression que le pb de l'islande est surtout un pb de politique monétaire (qui ne devrait bien entendu pas exister :), le monopole étatique de la monnaie, comme tout monopole conduit toujours à de mauvaises choses).

[Rédigé par : michel]

L'Islande est un petit pays d'un peu plus de 300 mille habitants, avec un réseau bancaire dont le total cumulé des bilans s'élève à cinq fois le PIB du pays. Dans ces conditions, une crise bancaire comme on l'a connue produit des dégâts considérables dans l'économie.