Marché américain du crédit immobilier (2 ème partie) : comment le gouvernement US a alimenté l'incendie

Seconde et dernière partie: de 1990 à nos jours 

Dans la première partie, nous avons vu comment l'histoire des lois bancaires US a favorisé l'émiettement du système bancaire et l'émergence de deux acteurs majeurs qui ont permis au modèle de crédit le moins stable de s'imposer. Voyons maintenant comment la machine à créer des bulles et des faillites s'est emballée dans les années 90 et surtout 2000, avec, encore une fois, l'état bienveillant et soucieux de faire votre bien aux commandes des plus grands bateaux ivres.

1990 : la décennie charnière

Avec des caisses d'épargne sortant des années 80 en charpie, le début des années 90 s'ouvrait sur un boulevard pour Fannie Mae et Freddie Mac: puisque les organismes traditionnellement en pointe dans l'octroi et le refinancement des prêts bancaires, les caisses d'épargne, étaient mal en point, elles pouvaient se lancer à corps perdu dans leur business model fondé sur la titrisation des crédits immobiliers.

Leur part de marché passa donc de 26% du refinancement hypothécaire en 1990 à 46% en 2003, pour retomber à 41% avant la crise.

Cette tendance fut exacerbée par le ministère US du logement (HUD), qui profita de la tutelle exercée par son entremise sur Fannie et Freddie, pour leur imposer des objectifs purement politiques et non économiques: à partir de 1992, Fannie et Freddie durent, par loi, prendre en charge le refinancement d'une part croissante de prêts à des familles à bas et très bas revenus. De 42% en 1992, le pourcentage de familles modestes à refinancer passa à un objectif de 56% au cours de la période 2004-2008.

L'on peut dire sans risque que si le droit français s'appliquait à la faillite de Fannie Mae et Freddie Mac, un tel niveau de contrainte appliqué à deux sociétés sous tutelle législative publique forcerait le juge à considérer l'Etat comme gestionnaire de fait de Fannie et Freddie, et donc à assumer les responsabilités des erreurs de gestion découlant de sa tutelle.

En 1995, le renforcement d'une loi anti-discrimination déjà évoquée, le CRA, autorisa la titrisation du crédit subprime, alors que seul le crédit « prime » y avait droit auparavant. Tout était en place pour que la titrisation représente 71% du refinancement du crédit immobilier (dont 41 pour Fannie Mae et Freddie Mac) en 2006.

Pourtant, il aurait pu en aller différemment.

En effet, nous avons vu qu'en 1989, les banques commerciales purent enfin fusionner avec des caisses d'épargne. En 1994, le Riegle-Neale Act abolit le McFadden act et l'amendement Douglas (voir partie 1), permettant aux banques de traverser les états dès 1995. En 1999, le Glass Steagall fut aboli, permettant enfin à des établissements financiers à business models différent de fusionner.

Bref, la légère dérégulation, entamée dans les années 80 et poursuivie lors de la décennie suivante, a permis, à partir de la fin des années 1990, de constituer des banques plus intégrées et diversifiées géographiquement. Rien n'aurait empêché que les établissements ainsi constitués ne puissent à leur tour concurrencer Fannie et Freddie, marquant le retour en grâce du modèle intégré (voir partie 1). Mais il n'en n'a rien été. Et là encore, les entraves à ce mouvement sont à chercher du côté de l'état.

Rôle du CRA dans la crise

La première de ces entraves fut le Community Reinvestment Act, déjà évoqué ici même. Rappelons qu'il s'agit d'une loi destinée à lutter contre de supposées (et contestables) discriminations ethniques en forçant les banques à accorder la même proportion de prêts aux minorités qu'aux autres populations, et qui s'imposait aux seules banques assurées par le FDIC. Ce qui veut dire que nombre d'établissements de crédit qui n'étaient pas banques de dépôt n'étaient pas soumise à la même obligation.

J'ai dans les premiers temps de mes recherches (2007) commis une erreur d'appréciation sur le rôle du CRA dans la formation de la bulle de crédits de mauvaise qualité. Non qu'il n'y a pas joué un rôle, mais la proportion de crédits CRA défaillants ne fut guère supérieure à celle des crédits non CRA de mauvaise qualité. J'ai donc pêché par précipitation en attribuant au CRA la responsabilité initiale de la faillite de nombreuses institutions prêteuses.

Toutefois, le CRA a exercé une influence bien réelle et néfaste sur le monde bancaire. En 1995, cette loi, qui auparavant obligeait simplement les banques à proposer une offre de prêts aux plus démunis et a en faire la publicité, établit des critères plus stricts, chiffrés, et contrôlés par pas moins de 4 agences fédérales, dont la SEC (gendarme boursier) et la FDIC, l'assurance d'état des comptes bancaires.

Les banques qui voulaient profiter des nouvelles opportunités créées par le  Riegle-Neale Act devaient, pour obtenir l'autorisation de franchir les frontières des états ou fusionner avec un autre établissement, obtenir de bonnes notes chiffrées par rapport à leur respect du CRA.

Or, très vite, les prêts « CRA » furent moins rentables que les prêts ordinaires. Par conséquent, les prêts non CRA, pour les banques qui étaient assujéties à son respect, devaient inclure une marge destinée à couvrir le risque représenté par les prêts « CRA », alors que des établissements purement orientés vers le crédit, non assurés par la FDIC, n'avaient pas les mêmes obligations.

Le CRA a eu un second effet plus pernicieux encore: sa réforme de 1995  a introduit le droit de titriser les prêts de type « subprime », alors qu'auparavant, Fannie Mae et Freddie Mac ne pouvaient opérer de refinancement sur ce type de crédit. Naturellement, cette possibilité fut ouverte à tous les prêts subprimes, et pas uniquement  à ceux octroyés au titre du CRA. Autrement dit, ces prêts, qui étaient très minoritaires jusque dans les années 1990, allaient connaître un prodigieux essor au début de ce siècle.

Enfin, et peut être surtout, le CRA, et les guides de « bonnes pratiques »  éditées par la FED (branche de Boston) pour s'y conformer afin d'éviter de coûteuses poursuites judiciaires, ont contribué à considérablement baisser le niveau d'exigence de qualité de signature des emprunteurs, non seulement ceux accédant aux prêts CRA, mais, par extension, ceux accordés à tous les emprunteurs, même un peu « limite ». C'est ainsi qu'un prêteur comme Countrywide, aujourd'hui symbole de la rapacité des organismes de crédit accusés – parfois à juste titre, d'ailleurs – de « predatory lending », était loué par les établissements tels que Fannie et Freddie, pour l'audace dont il faisait preuve afin d'ouvrir le crédit aux familles modestes.

Par extension, le CRA, en forçant les banques à accepter des crédits de mauvaises qualité, les a forcé à privilégier le modèle éclaté du crédit, dont nous avons vu les failles en première partie: il était préférable de revendre des mauvais crédits à Fannie et Freddie, directement ou sous forme d'obligations issues de la titrisation, que d'en assumer seul le risque de défaut de paiement.

Au bonheur des brokers...

La FED de Minéapolis note en outre que cette période correspond avec l'explosion de la part de marché des courtiers en prêts dans l'origination des crédits, au détriment des agences bancaires, avec une remarquable corrélation entre émergence des mortgage brokers et explosion du crédit subprime. Corrélation n'est pas causalité, et la FED reste prudente sur l'analyse, mais cela pourrait être simplement un symptôme supplémentaire de la victoire du modèle éclaté: pourquoi les banques auraient elles maintenu un front-office intégré coûteux alors que des courtiers établis en structures légères pouvaient réduire le coût global de prospection des clients, si les coûts induits par ce mode de démarchage risqué pouvaient être transférés sur d'autres ?

Car malheureusement, le Broker est un digne représentant du modèle éclaté, qui se fiche du risque qu'il fait prendre aux contractants qu'il "marie", pourvu qu'il touche sa commission.

Quand les politiciens poussent leurs entreprises sous contrôle à jouer avec le feu

Fannie et Freddie ne participèrent que peu directement à la titrisation de prêts subprime, dont ils ont toujours été un acteur mineur. Mais par contre, à partir de 2004, pour complaire à une partie du congrès alors que leur existence même était menacée par des scandales internes (le CEO, Franklin Raines, avait artificiellement gonflé les résultats pour s'octroyer de gros bonus, ainsi qu'à ses principaux adjoints), Fannie et Freddie se mirent à racheter à tour de bras les tranches « AAA », celles supposées sûres, des  obligations « CDO » collatéralisées par des crédits subprimes émis par des établissements privés (le mécanisme complexe de ces opérations de titrisation est expliqué ici).

Quand elles ne les rachetaient pas, elles acceptaient de les garantir hors bilan. La lecture du bilan des deux GSE étant un exercice fastidieux, je ne vous accablerai pas de chiffres. Le New York Times cite, pour la seule Fannie Mae et pour les seuls prêts Alt-A (une catégorie de pêts à risque différente des subprimes) le total de 306 Milliards de dollars, accumulés pour l'essentiel à partir de 2004. D'autres sources évoquent, pour les deux GSE, plus de 1500 millairds d'engagements à haut risque, la plupart accumulés entre 2003 et 2007. La presse rapporte qu'Angelo Mozilo, le PDG de Countrywide, symbole de la "rapacité" des banquiers, téléphonait quasi quotidiennement aux patrons de Fannie et Freddie pour placer les CDO basées sur ses prêts, qu'il faisait émettre par des banques d'affaires alliées.

Ces rachats permettaient à Fannie et Freddie de respecter leurs quota de financement de prêts définis et constamment augmentés par la tutelle du HUD. Sans ces rachats massifs de CDO encouragés par l'état au titre de l' "aide" à l'accession à la propriété des ménages modestes, ce marché aurait été bien moins développé, et donc moins de prêts à risques émis par les banques et leurs courtiers.

Le New York Times a révélé que les PDG Fannie et Freddie, qui avaient attendu le premier quart de la décennie pour se doter d'un département de management des risques digne de ce nom, subissaient une telle pression des politiques pour "faciliter le crédit aux familles modestes, que les recommandations de ces mêmes départements, qui avaient prévenu des risques de faillite dès 2004, sont restées lettres mortes. Lors de son témoignage au congrès, l'ancien responsable du département des risques de Freddie (qu'il a quitté en 2005, dégoûté) affirme que le PDG de Freddie mac, averti des risques, avait décidé de poursuivre les rachats de prêts dangereux, parce que, selon ses propres termes, devant les scandales et les attaques de certains devant le congrès, "il ne pouvait plus se permettre de dire non à qui que ce soit". 

Voilà ce qui arrive lorsque des entreprises sont placées sous la tutelle de l'état: celle ci tend à ignorer les risques que ses choix politiques font encourir aux agents économiques d'un simple point de vue comptable. Mais la comptabilité, c'est tellement peu glamour...

Autres facteurs de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie

Le second facteur de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie, et donc du modèle de crédit « éclaté », réside dans les règles légales de détermination des fonds propres, qui ont été fixées différemment pour Fannie Mae et Freddie Mac que pour les établissements bancaires privés, permettant à Fannie et Freddie dans les faits, d'opérer avec un effet de levier (ratio Dettes/capitaux propres) plus élevé que les banques classiques privées.

Celles ci opéraient avec des règles directement dérivées des accords Bâle II, appliquées et supervisées par la FDIC principalement. Fannie et Freddie bénéficiaient d'une règle basée sur la modélisation d'événements économiques quasi-cataclysmiques, à partir desquels étaient calculés le niveau de fonds propres nécessaires pour y faire face. Cette procédure de test de la structure financière de Fannie et Freddie sous contrainte (« stress test ») aboutissait à exiger des deux GSE des proportions plus faibles de fonds propres que les règles Bâle II, plus rigides, appliquées aux banques.

Autrement dit, Fannie et Freddie pouvaient se "leverager" plus qu'une banque ordinaire. De fait, les fonds propres de Fannie et Freddie ne constituaient que 1,6% du total de leurs engagements (au bilan et hors bilan) avant l'éclatement de la bulle. Mais cela n'aurait il pas dû pousser les taux auxquels ces deux GSE pouvaient emprunter à la hausse ? Hélas, hélas, l'Etat fédéral était encore passé par là...

Le troisième facteur de distorsion est constitué par la garantie publique appliquée à Fannie et Freddie. Pour une banque ou un assureur privé, la prudence veut que le portefeuille d'actifs soit aussi diversifié que possible, de façon à éviter une perte trop importante sur une gamme d'instruments, suffisamment liquide pour permettre des transactions rapides en cas de coup dur, et enfin que le niveau de fonds propres reflète le risque de volatilité pris du côté des actifs.

Or, le portefeuille d'actifs de Fannie et Freddie était faiblement diversifié, pour ne pas dire mono-colore (uniquement composé de créances immobilières ou de produits dérivés de créances), avec un niveau de fonds propre très faible. Si Fannie et Freddie n'avaient pas bénéficié d'une garantie d'état, une telle structure de bilan aurait conduit les agents économiques qui prêtaient de l'argent à Fannie et Freddie, en souscrivant à leurs émissions obligataires, à exiger des taux plus élevés au fur et à mesure que les fondamentaux de leur  bilan se dégradaient, ce qui aurait limité les possibilités d'expansion de leur business model. 

Mais voilà, Fannie et Freddie bénéficiaient d'une garantie de l'état fédéral. Il a souvent été écrit (y compris ici même) que cette garantie était implicite. Mais après examen approfondi, il apparaît que les statuts de la tutelle (l'OFHEO, une branche du HUD) prévoyaient explicitement la possiblité d'ouvrir des lignes de crédit directes auprès du trésor public US en cas de difficultés économiques. Selon l'économiste Arnold Kling, ancien analyste économique  chez Freddie Mac, sans ces avantages exorbitants, Fannie et Freddie auraient dû considérablement augmenter leurs marges d'intermédiation, rendant le modèle de crédit « intégré » à nouveau très attractif.

Ces avantages étaient complétés par moult exemptions fiscales et subventions indirectes. La somme de tous les avantages octroyés à Fannie et Freddie a été estimée par le congrès US à 13 milliards de dollars par an dès 2000, alors que la bulle était très loin de son sommet.

Bref, si Fannie et Freddie ont pu faire triompher un modèle de crédit aussi peu performant, aussi risqué, et l'étendre de façon tellement déraisonnable, c'est parce que l'état leur a octroyé tellement de passe-droits qu'il était extrêmement difficile aux banques promouvant un modèle de crédit « intégré »,elles mêmes sous la menace d'actions en justice si elles n'appliquaient pas les provisions du CRA,  d'opposer une concurrence valable aux banques ayant recours à Fannie et Freddie pour refinancer leurs emprunts.

Leçons

Ce long résumé, c'est l'histoire d'un rêve de politiciens qui s'écroule comme un château de cartes, celui de permettre aux familles modestes ou moyennes de s'endetter au dessus de leurs moyens pour devenir propriétaires à tout prix. L'objectif n'a d'ailleurs pas été tellement atteint, même avant l'éclatement de la bulle. Avant que le HUD ne prenne en main la supervision de Fannie et Freddie, le pourcentage de propriétaires atteignait 64% aux USA, tendance à la hausse. Il a atteint 70% au sommet de la bulle: pas de quoi s'émerveiller.

Pour réaliser ce rêve plus vite que ce que la progression normale d'une économie saine aurait permis, les politiciens ont voulu jouer avec les ressorts de l'économie, dans le fol espoir de "battre le marché".  Ils ont permis l'éclosion de deux monstres sous tutelle qu'ils ont cru affranchir du devoir de ne pas faire faillite en leur accordant un soutien du contribuable. Ils ont voulu changer, à travers le CRA, les règles polies par des décennies d'activité des banques pour s'affranchir des bonnes vieilles règles prudentielles qui recommandent de ne pas prêter à des personnes structurellement insolvables.

Ils ont ainsi engendré une génération d'aigrefins (comme A.Mozilo) qui ont préféré profiter à très court terme de l'incurie des acteurs publics du marché et saborder sciemment leurs établissements, non sans avoir touché de gros bonus et revendu leurs actions avant la tempête. Comme dans un film de Woody Allen, "prends l'oseille et tire toi". 

Ils ont coopté, recyclé, et au final couvert des dirigeants, tels que Franklin Raines ou James Johnson, deux piliers de l'establishment démocrate (Johnson fut conseiller de Carter), qui n'ont pas hésité à se servir dans la caisse, se versant des bonus hors de proportion avec leur performance, truquant les comptes au besoin, et qui coulent aujourd'hui des jours heureux alors que le quotidien des gens qu'ils prétendaient aider, dont la maison a été saisie, et qui ne trouvent pas tous à se reloger, devient parfois insupportable.

L'intervention directe de l'Etat dans l'économie porte toujours en elle le risque d'effet pervers de ce genre: promotion de l'incompétence et de la malhonnêteté, promotion d'objectifs politiques insoutenables durablement au détriment de la prudence la plus élémentaire, et distorsion des signaux de prix de marché qui auraient pu, s'ils avaient fonctionner, alerter les agents économiques bien plus tôt de l'impasse dans laquelle ils se fourvoyaient.

L'état a totalement cassé le marché du crédit bancaire aux USA. Et voilà le résultat.

Conclusion: vrais marchés, faux marchés ?

Nombre de personnes attribuent, souvent de bonne foi, la crise actuelle à des "faillites de marchés". Mais lorsque l'état introduit autant de distorsions dans son fonctionnement, peut on encore parler de marché ? Un marché aussi contrarié devient un "faux marché", un ersatz dans lequel les mécanismes autorégulateurs de l'offre et de la demande ne peuvent plus jouer (exemples). Le marché du crédit immobilier américain était complètement vicié : ce sont 70 années d'interventions cumulatives et souvent mal maîtrisées au niveau de leurs effets collatéraux, qui ont conduit les USA à se doter d'un mauvais modèle de crédit, totalement dysfonctionnel.

Toutes ces interventions ont été introduites sous couvert de bonnes intentions: protéger les petites banques, ouvrir l'accès au crédit des plus pauvres, sauver les caisses d'épargne, garantir le financement du crédit, empêcher les fraudes comptables... Toutes ont fini par engendrer des effets pervers, et leur cumul année après année a fini par miner les fondations mêmes du système financier international.

Alors quand les états, oubliant tous leurs échecs du passé, parlent de sauver ou de nationaliser des banques, de sauver les épargnants, de plus réguler voire de refonder le capitalisme, de relancer la consommation ou d'orienter les investissements, de garantir les prêts favorisant l'accession à la propriété, de forcer les banques à prêter aux canards boiteux, et bien, que voulez vous, je ne puis m'empêcher d'y voir  le signe annonciateur de nouvelles catastrophes.
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Comments

[Rédigé par : mu]

.Les capitalistes de papier se Je vous passe un commentaire qui n'est pas directement lié à votre dernier article .
En fait il me vient d'un papier publié dans le Monde journal pointu dans l'economie (la bourse ,on s'en fout : E Cresson).
L'article en question nous explique à quel point notre équilibre économique Français est enviable au vu que l'essentiel de l'activitée, 55 pour cent est assumé par l'état et que donc puisque plus de la moitié des habitants de cet heureux pays sont en quelque sorte , fonctionnaires rien ne peut nous arriver .
Nous ne craignons donc pas la combustion des capitalistes de papier qui sont fort heureusement rares et que l'emploi et in fine, le nécessaire nous est garanti .
Je ne suis pas assez compétent pour sérier soigneusement la multitude de conséquences dramatique génerées par ce genre de point de vue , à commencer par la premiere à savoir que cet état vivant à credit on ne sait pas aupres de qui l'auteur de l'article (dans lequel on aimerait se rouler comme dans une couette bien chaude )s'est assuré de la constance ainsi que de l'indulgence des préteurs .
Tout ceci me navre et m'effraye au plus haut point .
Je termine sur un message d'espoir
Juste avant son effondrement le régime soviétique fonctionnait encore impéccablement
mumu

[Rédigé par : mica]

Une news sur CNBC
http://www.cnbc.com/id/28928650
Qu'en penses tu??

[Rédigé par : jb7756]

@Mu

« Juste avant son effondrement le régime soviétique fonctionnait encore impeccablement »
Hum.. L’URSS ça toujours été pénurie chronique et généralisée, mauvaise qualité des produits et services, gaspillage et corruption. Seul le complexe militaro industriel marchait un peu près bien mais était quand même distancé, ce qui inquiétait le plus les dirigeants soviétiques.
Nous n’en sommes pas là, le problème des industriels c’est surtout maintenant de pas trop produire.

Le principal avantage du capitalisme c’est d’avoir mis en place une sorte de darwinisme social. Les comportements et les organisations les plus efficaces prospères et les autres disparaissent. L’URSS a finalement été victime de ce système mais au niveau d’un pays entier qui a fait faillite, l’URSS n’étant finalement qu’une énorme entreprise.

[Rédigé par : credit revolving]

Les problèmes économiques ne relèvent plus depuis longtemps d'une logique perceptible par l'homme. C'est une véritable métalogique qui semble s'imposer à nous, et que nous percevons - probablement à tort - comme le hasard.